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中国企业股权融资偏好成因及检验 2005午第4期 第7卷 (总第28期) 广州市经济管理干部学院学报 J0URNAL0FGUANGZH0UEC0N0MIC MANAGEMENTC0IJLEGE No.420O5 Vo1.7 GeneralNo.28 中国企业股权融资偏好成因及检验 苏国强 (广东商学院金融系讲师广东广州510320) 内容提要:一般认为中国上市公司股权融资偏好是股权融资成本低所致.事实上,中国股票 市场的制度缺陷使之成为了各类利益主体重新分配社会财富的场所才是根本原因.这种行为也 可从企业上市前后业绩变动情况得到佐证.最后,在一般分析和实证考察的基础上进行总结并 提出建议. 关键词:资本结构;融资优序理论;股票市场 中图分类号:F271文献标识码:A文章编号:1009—0975(2005)04一OO44—07 收稿日期:2005—06—20 资本结构理论探讨了公司价值与企业融资结构的关系,其两个主要分支是静态权衡理论(thestatic trade—offtheory)~融资优序理论(thepeekingordertheory).前者认为企业最优资本结构应该是在债务融 资利息的免税收益和债务融资的潜在破产成本之间的平衡;后者认为,在信息不对称的情况下,外部投资 者可能低估普通股的价值,股票融资成本相对较高,而内部融资和债权融资受信息不对称影响较小,其融 资成本相对较低.因此,相对于外源融资,企业偏好内源融资;相对于股权融资,企业偏好债权融资(Ross, 1977;LelandandPyle,1977;MyersandMajluf,1984).与之不同的是,中国企业存在较强的股权融资偏好. 黄少安,张岗(2001),高晓红(2001)等都认为这是由于中国上市公司的股权融资成本偏低;陆正飞,叶康涛 (2004)通过实证研究,得出融资成本因素并不能解释中国上市公司的股权融资偏好行为的结论.需要指 出的是,他们用的实证数据为已一L市公司的再融资行为,这并不能完全说明首发上市()企业的融资行 为.笔者认为,股权融资成本并不是企业股权融资的根本原因,中国股票市场的制度缺陷使得股票市场成 为各种利益主体重新分配财富的场所,追求私人财富极大化才是企业争相上市的根本动因. 一 ,主体利益追求是股权融资的初始动机 股票市场是资源配置的一种机制,以满足投融资双方的资金供求.从融资的企业方来说,控制者/所 有者主体追求价值最大化是其最终目的. 我国最初是把股票市场作为国有企业融资脱困的手段,最初上市也是以证监会分配额度和审批的形 式进行的.并且,在会计,审计,监管制度不健全的情况下,业绩不良的企业可以上市,企业”做账”的机会 44 主义行为时常发生.再加上国有企业的历史包袱,公司治理机制不健全,导致其效率不高,成为人们诟病 的原因.国有上市公司经营效率不高,除了历史原因外,更重要的在于股权割裂,国有股,法人股不流通, 且一股独大,控制权市场未形成等致使对国有上市公司的实际控制者缺乏经营约束力.国有上市公司控 股股东为国家,而控制权在经营者手中,其经营者经营和上市的直接目标是最大化自己的货币收益(工资, 奖金等)和非货币收益(升官,在职消费等).在国有企业经营者的效用函数中,货币收益因各种原因居 于次要地位,非货币收益是经营者个人追求的主要目标.这样,拥有控制权的经营者行为就异化为追求企 业规模,扩大个人影响,追求更多的自由现金流,增加在职消费,而不是股东价值最大化.所以,即使在上 市可能降低资产收益率的情况下,国有企业的经营者也不会在意,对他们来说,只要能上市融资,能扩大 规模,提高声誉,企业能够长期存在下去,他们的职务能长期兼任下去,对他们最有利.所以,国有企业争 相上市,出现千军万马过独木桥的局面.另外,在企业上市后,国有企业控制者经营层追求非货币收益最 大化,往往不是分配红利,而是把利润留作企业扩张的资本.因此,在中国上市公司中,不分红或少分红现 象极为普遍. 对于私有企业而言,经营者(所有者)追求个人价值最大化.只要能增加个人价值,即使在丧失部分控 制权的情况下,他也会寻求上市.民营上市公司的控制权股东为个人,其经营及上市的目的是为了谋求个 人价值(分红和股票价值)最大化.在西方,企业上市是为企业的发展融资,达到提高资产收益率的目的. 然而,在中国,由于中国股市的制度缺陷,上市不会散失控制权,只要上市能以高市盈率发行,在流通股东 资金注入的情况下,公司的每股净资产价值就能得到大幅提高;并且,企业股份对老股东是以低价发行,使 得老股东通过分红就很容易收回投资.这些造成私有企业的上市”圈钱”冲动,且在上市之后,在满足企业 发展需求的情况下,往往采取多分红,来达到当期价值最大化,早日收回投资的目的,而往往是流通股东利 益遭受侵犯.