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上市公司股权再融资偏好的非理性成因研究 2005年11月 第6期 南京师大(社会科学版) JournalofNingNormalUniversity(SocialScience) NOV..2005 No.6 上市公司股权再融资偏好的非理性成因研究 管征 (南京市商业银行,江苏南京210005) 摘要:大量理论分析和实证研究表明:上市公司应该避免采用股权再融资方式筹集资金,以减 少对公司价值产生的负面影响,但至今国内外特别是我国仍有不少上市公司偏好这一方式.本文 尝试运用行为金融学理论,从投资者非理性的角度对此进行解释.结论是非理性的噪音交易者制 造了公司管理者利用股权再融资的”时机窗口”,而我国不合理的制度背景,产生了更为严重的非 理性行为,造成了我国上市公司强烈的股权再融资偏好. 关键词:股权再融资;非理性;噪音交易者;时机窗口 中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1001—4608(2005)06—0057—06 一 ,问题的提出及文献回顾 大量理论分析和实证研究表明,上市公司应该 避免采用股权再融资方式筹集资金,以减少对公司 价值产生的负面影响,而应该积极采用内部或债权 再融资方式进行融资,以增加公司价值.事实上,成 熟市场上的上市公司已经较少采用股权再融资方式 进行融资,如美国,自1984年起,其上市公司已普遍 停止通过发行股票来融资,而是大量回购自己的股 份.尽管如此,在美国以外的其他国家仍然有不少 上市公司采用股权再融资方式筹集资金,中国作为 新兴的资本市场,从1990年到2003年底,在证券市 场共融资8026.93亿元(不包括在海外的融资),其 中再融资额为3256.05亿元,占总融资的40.56%. 股权再融资(配股和增发)则占再融资的91.84%, 表现出强烈的股权再融资偏好,这说明上市公司采 用股权再融资筹集资金有存在的理由,尽管其结果 可能对公司的价值产生负面影响.对这一现象解释 的理论很多,如信息不对称理论,代理成本理论等 等.本文尝试运用行为金融学理论,从投资者非理 性的角度来解释我国证券市场上出现的股权再融资 偏好现象,揭示我国上市公司股权再融资偏好的成 因,希望能对我国资本市场的发展和规范运作有一 点借鉴作用. 传统金融学理论都是基于理性人假设和有效资 本市场假设进行研究的.但行为金融学认为人是有 限理性的,投资者的非理性行为将导致证券市场并 非有效,造成股票市场的波动,上市公司价格的扭曲 造成其市场价格并不能反映其真实价值,结果产生 所谓的”时机窗口”.上市公司管理者则利用这个 市场时机,在股票价格被市场高估的时候,发行股票 进行股权再融资;而当股票价格被市场低估的时候, 发行债券进行债权再融资,并回购其股票.即所谓 的”时机窗口”假说.许多经济学家通过大量的实 证研究,证实了这个因投资者非理性行为造成的 “时机窗口”的存在. Loughran和Ritter(1995)在研究上市公司增发 新股对收益率的影响时,发现在实施增发新股之后 5年内,上市公司的年平均收益与没有实施增发新 股的同类公司相比,大约低8%¨.这一研究表明, 上市公司管理者在公司股票价格被高估的时候发行 了股票,也就是说他们成功地选择了市场时机. Ikenberry,Lakonishok和Vermaelen(1995)则发现上 市公司在回购股票之后2年期间,股票的平均收益 异常地高,这同样表明”时机窗口”是有效的口. Graham和Harvey(2001)对300多家美国公司管理 层进行了问卷调查,其结果表明:三分之二的公司财 务主管认为”股票市场对于公司股票价格的高估或 收稿日期:2005—06—05 作者简介:管征(1964一),男,博士,南京市商业银行研究人员. 者低估是融资行为的重要考虑因素”,这也支持了 “时机窗口”假说.Baker和Wurgler(2002)的实 证研究也表明,公司往往根据资本市场条件变化选 择融资时机,在股票市场高估的时候发行股票,低估 时候回购股票,因此股票的回购或者增发可以看作 是公司实际价值的”信号”_4. 国内学者对此进行的研究较少,至今还没有运 用行为金融学理论,从非理性角度论证上市公司股 权再融资偏好问题.本文将首先探讨投资者的非理 性产生噪音交易者,噪音交易者的存在必然造成股 票价格的波动,股票价格的波动则给上市公司管理 者制造了进行股权再融资的”时机窗口”,并在此基 础上对我国上市公司特有的股权再融资偏好现象进 行理论解释,最后对结论进行实证检验. 二,理论研究 行为金融学认为:(1)将投资者假定为一直是 完全理性是难以令人信服的,正像Black(1986)所 说:投资者们购买所依据的是”噪音”(noise)而不是 信息.他们往往自以为是,不会分散投资,易受所谓 金