中国债券论坛2017-NIFD国家金融与发展试验室.PDFVIP

中国债券论坛2017 新时代：债券市场回归本源 国家金融与发展实验室 2017 年12 月23 日 中国债券论坛2017 纪敏 新时代：债券市场回归本源 中国人民银行研究局 副局长 纪敏： 大家上午好！简单谈一谈利率和杠杆两者之间的关 系。 债券市场去年三季度以来一个变化，各个期限、各 种利率有明显上行。但另一方面，从2017 年以来情况 来看，杠杆率在转好。无论是整个部门杠杆率的上升速 度的放缓，还是非金融部门杠杆率略有下降。整个宏观 杠杆率上升速度在明显放缓，金融部门杠杆率下降的更 加明显，很多指标可以反映出这一点。这两个变化大体 上是同步发生的，这就使得对一些理论上的东西觉得有 点诧异。从杠杆率来讲，是债务和GDP，应该利率低， 分子名义债务可以减少，分母GDP 可以增加，因为刺激 投资、刺激消费，GDP 应该增加。通常应该是利率下降 时，杠杆率降低；相反，利率上升时，杠杆率上升。但 去年以来出现的变化似乎相反，利率上升，包括贷款利 率也有一定程度上升，但杠杆率要么是上升速度放缓了， 要么出现了下降。 其实不仅仅发生在这一轮，从1989 年到现在，往 往在货币政策宽松、降息时，杠杆率是上升的，货币政 策紧缩时、加息时，杠杆率反而下降。这种现象不仅是 1 在这一次出现，在之前也有这么一个大体的规律，从1989 年到现在， 有四次 降息、四次加息，这一次虽然没有调整存贷款利率，但调整了公开市场操作利 率等利率，也算是一次加息。四次降息、四次加息都是这么一个特点，即降息 时杠杆率上升，加息时杠杆率下降。 既然是这样的话，可能会有一个思考，问题出在哪里。为什么和刚才所说理 论上想当然的变化不太一样，这个问题就出在资产收益率跟利率的关系上。即 在降息时，资产收益率比利率降得还要快，由此就会出现杠杆率上升情况。换 言之，降息能否降杠杆，其实是取决于实体经济资产收益率和利率之间变化的 动态对比关系。从最近这一轮变化看，2009-2016：一般贷款加权平均利率由 7.97%持续下降到5.44%，年均降幅6.64%；同期单位资本GDP 所需的资本投入 量由3.5 上升到6.7，即以资本产出比衡量的投资回报率年均8 年下降近1 倍， 年均下降11.25%。这种情况肯定就是杠杆率上升，不是说降息没有用，但资产 收益率掉得更快，所以就出了问题。 2017 年这一次为什么有变化呢？这一次的变化有一个特点，即所谓PPI 相 对于工业增加值的弹性明显增大。换句话说，这次工业增速，包括整个GDP 实 际增速的变化非常有限，6.7%、6.8%，几乎没什么变化。但是名义GDP 的变化 或PPI 的变化——价格的变化，非常显著。去年大概名义 GDP 增速在 9%多一点， 今年估计能达到13%左右，中间差3 个多百分点。 这给我们一个很重要的启示，如何才能降杠杆？以往降杠杆时，总是从需 求侧角度出发，扩大需求，怎么把GDP 做大。但是往往GDP 增加了，通过积极 的财政政策也好，通过宽松的货币政策也好，从扩大需求角度去做，方向没有 问题，但问题是为了扩大需求所增加的债务，往往比GDP 本身的扩大还要快， 结果就容易陷入债务扩张——GDP 扩大——产能扩张——产能利用率下降——价 2 格下跌——资产收益率下降的不良循环。最后往往事与愿违，利率下来了，杠 杆率和过得产能上去了，看起来效果并不好。 这次的变化让我们看到其实更多是从供给侧降杠杆，去产能、加强环保督 察。在实际工业增速几