理性金融理论和行为金融理论的发展与评析.docVIP

理性金融理论和行为金融理论的发展与评析 　　一、理性金融理论的发展 　　马科维茨（Markowitz,1952）的投资组合理论是现代金融理论的起点。他在 1952 年发表了一篇题为《资产组合选择》的论文。马科维茨利用概率论与数理统计的有关理论，建立了一个在不确定条件下选择资产组合的模型框架，即均值-方差模型。 在马科维茨的模型中，证券的收益率是一个随机变量，服从一定的概率分布。 证券的收益和风险证券收益率的数学期望和方差来度量；并且根据一般化的假定， 即经济理性的个人都具有风险厌恶的倾向，从而在他的模型中排除了对风险爱好者的考虑。 马科维茨认为：一定预期收益情况下方差（风险）最小的证券组合或者一定方差（风险）情况下预期收益最大的证券组合是证券市场上的有效投资组合。 　　到了 20 世纪 60 年代，马科维茨的思想被人广泛接受，并且他的理论到了进一步发展。 夏普（Sharpe）在马科维茨的模型的基础上，引入了无风险证券，利用数学规划的方法，分析了存在无风险证券条件下理性投资者的决策问题。他与莫辛（Mossin,1966）和林特纳 （Lintner,1965） 一起建立了资本资产定价模型 （简称CAPM），该模型把风险分类为系统风险和非系统风险，并且认为只有系统风险才能决定资产的定价。资本资产定价模型描绘了市场的一种均衡状态。 在同质期望的假设下，每一个投资者持有的风险证券组合的权重与市场资产组合的权重是一样的。投资者可能实施的任何交易将只影响无风险证券和市场投资组合之间资金份额的分配，从而，所有证券的供给和需求是平衡的。 　　由于资本资产定价模型的应用与研究存在很大的局限性，罗斯（Ross,1976）于 1976 年提出了套利定价模型（APT）。 该理论核心是假设不存在套利机会即在完善的金融市场上，所有金融产品的价格应该使得在这个市场体系中不存在可以让投资者获得无风险超额理论的机会。 如果金融市场上存在错误定价，投资者对套利机会的追寻将推动那些错误定价的金融产品的价格恢复到无套利机会的状态。 套利定价模型假定，证券收益是由一个线性的多因素模型生成的，即实际上是一个多因素模型，而资本资产定价模型实质是以市场超额收益为解释变量的单因素模型。资本资产定价模型和套利定价模型标志着现代金融理论走向成熟。 　　关于市场效率的定义，被采用最多的是法马（Fama,1970）的定义：“价格总是充分反映可获得的所有信息的市场是有效的”。 　　根据罗伯茨（Roberts,1967）对信息集的分类，效率市场假说可以分为以下三类：弱式效率市场假说；半强式效率市场假说；强式效率市场假说。弱式效率市场假说的含义为当前有价证券价格已经充分反应了全部能从市场交易数据中获得信息。因为当前的证券价格已经充分、正确地反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场假说意味技术分析无法击败市场。半强式效率市场假说的含义为当前的有价证券价格已经反应了所有的公开信息。半强式效率市场假说意味着基本面和技术分析都无法击败市场。强式效率市场假说的含义为有价证券价格已经反应了所有信息，不仅包括公开信息还有内幕信息。强式效率市场假说意味着任何分析都补发击败市场。 　　米勒与莫迪利安尼（MillerModigliani,1958）在 1958 年发表了一篇题为《资本成本、公司财务与投资理论》的论文。 该论文论证了 MM 定理：在完全市场条件下，公司市场价值与资本结构无关。 但是现实中并不存在该理论所假定的完美市场。 1963 年，米勒与莫迪利安尼（1963）把税收纳入其分析框架之中，由于利息具有抵税作用而公司的净收益必须缴纳所得税，由此企业可以利用债券融资可以获得避税的收益（税盾），从而能够通过改变融资结构而改变企业的市场价值。 然而随着公司财务杠杆的变大（资产与权益之比），公司所面临的破产风险越大，从而公司的融资成本越大， 最终公司的市场价值可能会随着财务杠杆的变大而变小，这说明了存在一个最优杠杆比率，在实务中，公司往往很难确定自身的最优杠杆比率。 　　1973 年 ，布莱克和斯科尔斯 （BlackScholes,1973）发表了一篇题为《期权与公司财务定价》的论文，成功推导出期权定价的一般模型 （BS 期权定价模型）。 紧接着在此模型基础之上， 默顿（Merton） 建立了布莱克-斯科尔斯-默顿期权定价模型 （BSM），该模型放松了 BS 模型资产价格波动率和无风险利率为不变的假设。 在此之后，相对于 BSM 模型考虑的价格连续变化的情况，考克斯（Cox）、罗斯（Ross）、鲁宾斯坦（Rubinstein）提出了离散价格变化形式的二项式期权定价法；罗尔（Roll）在 RSM 模型的基础是给出了证券支付红利时的期权定价方法； 布伦勒（Brenner）研究了期权提前执行时的评价关系等。 　　默顿