实证考察利率市场化进程对资本配置效率的影响.docVIP

实证考察利率市场化进程对资本配置效率的影响 　　引言 　　 　　近年来，金融市场化（或金融自由化）改革对资本配置效率的影响吸引了众多的学术关注，主要原因有二。一则金融体系最基本的功能是高效地配置资源，而制度变革或政策变化又是导致资源流向改变、资源配置效率得以改善的重要推力（樊纲等，2011）。二则中国金融改革的新共识即进一步放松或解除政府管制、推动市场化进程，又将为后续金融发展添注新的制度动力。围绕金融（或经济）市场化进程、金融发展与资本配置效率，现有文献进行了多维度的探索。 　　由于资本配置效率会因资源从生产率低的行业流向生产率高的行业而改善，Wurgler（2000）提出了资本配置效率的衡量指标---行业投资反应系数，得到广泛的认同、应用与拓展。受此导引，刘赣州（2003）、潘文卿和张伟（2003）、韩立 岩 和 王 哲 兵 （2005）、方 军 雄 （2006,2007）[6]、李泽广和刘宇（2009）等学者直接应用或修正该模型，来研究中国的资本配置效率；曾五一和赵楠（2007）、李青原等（2010a,2010b,2013）将研究视域从全国延伸至各省的各个行业；米运生和程昆（2007）具体考察了信贷资本的配置效率。 　　在此基础上，学者们解析了市场化进程、金融发展与资本配置效率的关系。方军雄（2006）认为，经济市场化进程改善了中国的资本配置效率。范学俊（2008）发现，中国金融自由化进程对提高资本配置效率有积极的影响。应千伟等（2010）发现2004年贷款利率上限取消后，微观资本配置效率短期内下降。林琳（2011）认为，金融发展、利率市场化分别改善、弱化了县域资本配置效率。许承明和张建军（2012）认为，利率市场化有利于提高农业信贷配置效率韩立岩和蔡红艳（2002）发现，信贷规模、股市规模和流动性均与资本配置效率负相关。潘文卿和张伟（2003）的分析表明，中国金融发展与资本配置效率总体弱正相关性，信贷市场和股票市场对资本配置效率的解释能力较弱。于震等（2009）的实证检验 发 现，金 融 发 展 与 资 本 配 置 效 率 负 相关。李青原等（2010;2013）的实证分析表明，金融发展促进了资本配置效率的提高。 　　然而，现有文献对不同所有制企业的资本配置效率尚无定论，对金融市场化进程、金融发展影响资本配置效率的方向和力度也存有较大分歧，而且1篇涉及利率市场化的论文侧重县域、农业等层面的解析，缺乏所有制视角的宏观考察。利率是引导并促进资本配置优化的讯号和杠杆，利率市场化是金融市场化的重要构成和先导，也是金融发展的主要内容和前提。因此，本文将沿用修正的Wurgler（2000）模型（亦即为便于比较而暂不考虑金融变量和体制效应①）估算国有企业、非国有企业的资本配置效率，并通过控制其他变量，实证考察利率市场化进程对资本配置效率的影响。论文从宏观层面初步扩展了对资本配置效率与利率市场化关系的研究，粗略梳理了资本配置效率的影响因素。 　　一、计量模型设计 　　 　　（一）资本配置效率的衡量 　　资本配置效率具有4种度量方式：一是采用资本的使用成本度量的资本预期边际收益（Cho,1988）;二 是投资效率 指 数 （Galindo et al,2007）；三是以技术效率表示资本效率；四是以托宾Q不等系数来衡量资本的边际效率（Abiadet al,2008）。在实证研究中，以上4种方法均受生产函数形式的影响，难以精确度量厂商的资本预期效率，更难以度量整个行业乃至全国的资本边际效率，而Wurgler（2000）提出的资本配置效率系数便于横向比较和动态分析（米运生、程琨，2007），其估计模型如（1）式： 　　式（1）中，I,V分别为年均固定资产投资额和工业增加值，i,t分别代表行业和时间，beta;，epsilon;分别表示常数项和扰动项，eta;即投资反应系数，它表明了投资增长率对于工业增加值增长率的敏感性，若eta;gt;0,说明对效益处于“上升”行业的投资增加，而处于“下降”行业的投资减少，资本配置效率改善。 　　但eta;仅考量了一段时间内所有行业的总体投资反应系数，表示的是该段时间内的静态水平，却不能考究随时间变化的动态水平。为此，需要将式（1）改写成 式 （2），以此考察资本 配 置 效 率 的 动 态变化。 　　 　　式（2）中，t为各年度资本配置效率的弹性指标，表明在第t年内各行业资金的追加或撤销对行业成长性变化的弹性水平。eta;t gt;0表示在第t年内，固定资产投资增长率是工业增加值增长率的eta;倍，意味着更多资金流向成长性较好的行业；eta;t=0,表示在第t年内，流入各行业的资金量相同，企业吸引资金的能力与其成长性无关；eta;t lt;0,表示在第t年内，固定资产投资增长率随工业增加值增长率的提高而下降