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资产价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善 摘 要：通过理论分析和实证研究，揭示了资产价格与实体经济、通货膨胀之间的关系机理，肯定了资产价格波动对宏观经济、金融稳定的影响和在央行制定货币政策中的作用，论证了将资产价格作为货币政策调控目标存在的困难。密切关注资产价格的变化、改进和完善货币政策体系是我国央行的现实选择。 关键词：资产价格，通货膨胀，货币政策体系，金融稳定 　一、引言 随着资本市场迅速扩张和各国金融资产总量和结构的变迁，资产价格波动的效应大大超出了对资本市场本身的影响，其在货币政策中所起到的作用日益受到重视。众多研究表明，金融资产价格的波动是导致金融危机的重要甚至是决定性的因素。随着我国市场经济的发展，居民资产结构中有价证券和不动产份额持续增加，货币市场与资本市场的联系不断加强，资产价格的波动对货币政策的制定和实施必然产生深刻影响。 1.低通胀与资产价格大幅波动并存 在过去30多年里，出于对通货膨胀给对国民经济造成的危害严重性的认识，各国中央银行一直将控制通货膨胀当作其重要或者说首要的任务，所以发达国家和大多数发展中国家都较为成功地控制了通货膨胀特别是恶性通胀。在一些国家，由于过度的地关注通货膨胀水平，国民经济曾陷入到通货紧缩甚至经济衰退的境地。然而在这样的背景下，无论是发达国家，还是发展中国家都经历了资产市场价格大幅波动的历史。1997年开始爆发的亚洲金融危机中，深受影响的国家几乎都处在国内物价水平稳定的宏观经济环境中，但这些国家并未因低通胀而能逃脱被冲击的命运。20世纪90年代中后期，美国经济出现的“非理性繁荣”(Irrational Exuberance)，更是引起了决策层担忧。我国从 2000年5月，持续了24个月的消费价格指数终于由负转正并保持稳定，而恰恰是在这一期间的2001年6月，股票市场价格又开始大幅下跌，到2002年1月底股市累计跌幅已达 %，并导致万亿元的市值“蒸发”。2002年至04年，我国CPI一直稳定在1%左右，但同期房地产价格却出现了大幅上涨(见图1)。分析我国资产价格的波动也可以得出同样结论：资产价格的大幅波动往往在通货膨胀水平较低甚至是通货紧缩的情况下出现。 2.资产价格波动信息的解读水平亟待提高 迄今为止无论是发达国家，还是发展中国家，都经受过股市大幅下跌对国民经济带来的负面影响。特别是日本经济长达十几年的经济不振通常被看作是20世纪80年代泡沫经济破裂的结果。1989年日本开始紧缩银根，股票价格下降60%，城市土地价格下降幅度超过75%。日本银行由于同时持有股票和房地产(作为放贷的担保品)，所以当股票和地产价格下降后，银行的资本金受到不良贷款的影响，放贷能力收缩，日本经济进一步下跌。整个90年代被称为日本金融业和日本经济“失去的十年”。而上述这些案例其实距离我们并不遥远，曾经发生在我国海南省的房地产泡沫也上演了类似的一幕，海南发展银行的倒闭正是这一事件的最好说明。 资产价格波动所反映出来的经济信息，无论对于市场参与者还是宏观经济政策的决策者都仍然是不确定的。资产价格波动的原因很复杂，目前经济学界对资产价格对未来现金流的贴现过程还没有相当的了解。资产价格波动可能反映了人们对未来收益流的预期的变化，也可能反映了用来贴现未来收益流的贴现率的变化，也可能反映了资产对货币政策的过度反应，还有可能反映了非理性的繁荣。而这些导致资产价格波动的原因又是如何产生，它们各自对宏观经济的影响大小和影响途径是否不同，都是值得进一步深入研究的问题。 3.资产价格波动对货币政策提出挑战 在前文所引述的大量历史案例背后，学者们发现，随着资本市场的深化和广化，金融创新使得货币与其他金融资产界限日益模糊，货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系，从实践上看，资产价格的大幅波动及其后果表明，物价稳定并不能保证经济的稳定发展。在我国，随着货币市场与资本市场的联系加强，货币政策的传导渠道增多，经济主体更加多样化，其行为更具多变性，经济运行的不确定性加大，同时也使得金融体系对货币政策来说变得非常难以操作和预测，中央银行的货币政策已经并将继续受到更大的挑战。 二、资产价格波动对宏观经济的作用机制 资产价格波动对实体经济的影响主要是通过各种机制影响消费与投资，进而对宏观经济产生复杂而深刻的影响。 (一)资产价格与消费需求 1.资产价格与消费需求的理论阐述 传统上，理论界关于资产价格的波动影响私人消费的分析是建立在弗里德曼(Fried-man，1957)的恒久收入理论和弗朗克，莫迪利亚尼(Franco Modigliani，1963)的生命周期模型框架之上的。在该框架下，私人的消费水平取决于三个因素：现期收入、预期收入和持有资产的价值。资产价格的波动意味着预期资产回报的变化，并导致现期消费需求