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投资者情绪丶预算软约束预期与投资现金流敏感性 投资者情绪、预算软约束预期与投资现金　流敏感性黄宏斌　刘志远　靳光辉　　内容提要　本文以投资者情绪衡量公司外部股权融资环境的变化，研究不同预算软约束预期下，投资者情绪对公司投资现金流敏感性影响的差异。研究发现，高涨的投资者情绪带来择时发行股票的好时机，总体上缓解了企业面临的融资约束，投资现金流敏感性降低。当按照预算软约束预期对样本进行分组后，投资现金流敏感性降低的程度因组别不同而有所差异。预算软约束预期较弱的组别，最为敏感地捕捉了择时发行股票的好时机，其投资现金流敏感性明显降低。关键词　投资者情绪　预算软约束预期　投资现金流敏感性　融资约束中图分类号：：Ｆ８３２．５　　　　　文献标识码：Ａ　　　　文章编号：１０００－７６３６（２０１４）０２－００５６－０７　　一、引言自法扎里（Ｆａｚｚａｒｉ）等对融资约束与投资现金流敏感性的关系做了开创性研究，并发现投资随着现金流的增加而增加是企业存在融资约束的有力证据后，诸多学者以货币政策转换、金融市场发展和经济周期变更等不同角〔１〕度衡量外部融资约束环境，考察投资现金流敏感性的改变，并提供了与法扎里等相同的实证支持。这些文献遵循着相似的逻辑，即在有效市场和理性人的前提下，外部融资环境的改善能为公司提供缓解自身融资约束的机会，降低其投资现金流敏感性。２００８年金融危机的爆发及其向实体经济的快速蔓延，引起学者对市场非有效的关注，也使投资者作为理性人的假设进一步松动。有限套利和异质信念的共存，使投资者常对未来预期存在系统性〔２〕偏差，斯坦因（Ｓｔｅｉｎ）将这种长期的、持续性的偏差称作“投资者情绪”。德龙（Ｄｅｌｏｎｇ）等以及贝克和渥格勒（Ｂａｋｅｒ＆Ｗｕｒｇｌｅｒ）均已证实，投资者情绪造成了股票的误定价，这不仅影响了股票发行的市场时机，更使企业进行〔３～４〕外部股权融资的相对成本改变。如果企业能够很好地捕捉择时发行股票的好时机，将会降低其自身面临的收稿日期：２０１３－１１－０１基金项目：国家自然科学基金面上项目“制度环境、投资者情绪与企业投资行为”；国家自然科学基金青年项目“经济周期、融资约束与营运资本的动态协同选择”；国家社会科学基金青年项目“高管过度自信、财务冗余对企业创新的影响及对策研究”（１３ＣＧＬ０３４）；天津市财政局重点会计科研项目“投资者情绪与银行信贷资源配置效率”（ｋｊｋｙｘｍ１３２５０１）的阶段性研究成果作者简介：黄宏斌　天津财经大学商学院会计学系讲师，管理学博士，天津市，３００２２２；刘志远　南开大学商学院会计系教授，博士研究生导师，天津市，３０００７１；靳光辉　兰州大学管理学院讲师，管理学博士，兰州市，７３００００。　５６ 财务概念与理论研究融资约束，从而降低投资现金流敏感性。即使外部股权融资环境相同，企业从其他渠道获得资金的难易程度也会存在差异，这是否会调节其对外部股权融资环境的敏感性或关注度？当企业自身融资约束状态不同时，其择时进行股权融资的迫切程度也会存有差异。正如刘志远和花贵如在基于中国制度背景的论述中所提及的，“预算软约束”如何调节投资者情绪对企业融〔５〕资约束的影响不容忽视。林毅夫等认为，中国正处于转轨经济时期，政府隐性干预以及破产程序不发达等一系列原因，使得“预算软约束”仍然普遍存在，这种通过贷款援助、经济拨款等方式表现出的“父爱主义”，不仅在一〔６〕定程度上扭曲了很多企业面临的真实融资约束，更对经理人的融资动机和融资选择产生了深远影响。研究发现，伴随着投资者情绪的高涨和股权融资成本的降低，企业择时进行更多股权融资，有利于缓解融资约束，投资现金流敏感性降低。将全样本按照预算软约束预期分组后，投资者情绪对投资现金流敏感性的影响因组别不同而有所差异。预算软约束所衍生出的预期降低了经理人对市场的关注度和洞察力，这或许是阻碍市场化进程全面推进的根本原因。本文从经理人对预算软约束依赖和预期的视角，证实其危害不仅在于对企业绩效和资金使用效率的降低，更在于当企业面临资金短缺时，政府持续给予帮助的预期对经理人动机的负面影响。　　二、文献回顾、制度背景与假设提出随着行为财务的发展，“市场择时”理论得到了多个渠道的梳理与证实。所谓市场择时，是指由于存在投资者〔２〕的误定价，在股价被高估时，公司倾向于发行权益进行融资，而在股价被低估时，公司则更有动机回购权益。贝〔４，７〕克和渥格勒、张等均发现偏高的股价可以通过降低融资约束推动公司实际投资上升，因为当高涨的投资者情绪推动股票价格上涨后，公司便可以更高的溢价进行权益融资，获得更多的融资额或实现更低的融资成本。国内学者发现市场择时理论的确在中国上市公司股权融资决策中发挥了重要作用。根据该理论，投资者情绪的高涨伴随着股票价格的高估，理性管理者会抓住时机，