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IPO定价监管：一种博弈分析 255 (吉林大学 经济学院，吉林长春 91 3∞12 ) 摘要:按照博弈论纳什均衡的观点，监管部门对发行人 IPO 定价进行监管时，必然会通过利益博弈选 择相应的监管策略，而发行人和承销商也会根据监管部门的监管策略选择相应的 IPO 定价策咯。 文章分析 了 IPO 定价监管中监管部门与发行人的博弈关系，从而有利于监管部门强化对发行人的监管，使监管部门 切实履行自身的监管责任。 关键词 IPO; 抑价;定价监管;发行人;博弈 中图分类号 F830.9 1 文献标识码 A 文章编号: 0257-0246 (2016) 09-0255-05 博弈论作为一种重要的决策理论，目前已经应用到很多领域。 由于我国资本市场发行制度是从计 划经济逐步向市场化转轨， IPO 定价制度也经历了从股票面值定价到固定市盈率定价，最终实行累计 投标询价制的发展历程。 IPO ;三高; (高发行价、 高市盈率、高超募资金)问题严重， 抑价率在全 球范围;名列前茅从一个侧面反映了我国 IPO 定价制度变迁过程中，监管部门的制度供给方面存 在的问题，如不改善制度的供给不足和过度供给问题，将对资本市场资金配置效率及理性投资氛围的 建设乃至资本市场的良性健康发展产生恶劣的影响。 本文采用博弈论中纳什均衡理论对 IPO 定价监管问题进行博弈分析，通过对发行人、承销商、监 管部门 、投资者的利益博弈分析，可以比较清晰地看出各方主体针对不同制度供给情况的策略选择。 利用分析结果，本文提出了合理的政策建议，采用适宜的策略来强化监管、引导理性投资、将注册制 改革和信息披露制度完善才是解决当前 IPO 市场各种问题的;良方; 。 应用纳什均衡理论对资本市场 IPO 定价监管各主体进行博弈分析，有助于将 IPO 定价监管中的问题明朗化，进而完善现有的发行、 定价等一系列制度。 一、 IPO 定价监管的博弈分析 lPO 定价过程中涉及较复杂的博弈关系，本文抛开偶发性因素对于定价的影响， IPO 定价的利益 相关者主要有监管者(证监会) 、承销商(证券公司)、投资者和发行人(拟上市公司) 。 这四个主 要博弈主体影响着 IPO 定价，井通过一定的利益博弈对 IPO 定价施加影响。 在成熟的资本市场， 围绕着监管部门形成的利益博弈指监管部门与发行人、 承销商和技资者之间 的利益博弈，①监管部门与发行人、承销商之间是监管与被监管的关系。监管部门对 IPO 定价进行监 基金项目: 吉林大学廉政建设专项研究课题 ( 2015LZY007 ) 0 作者简介:魏益华，吉林大学经济学院教授，研究方向 : 法与制度经济学;杜崎平 ， 吉林大学经济学院i尊士生，专业方向 : 法经济学。 ① 姚海鑫: lt;我国发行人 IPO 定价及其影响因素的一个实证分析) .载 《中国会计学会第六届理事会第二次会议暨 2∞4 年学术 年会论文集》上 . 2004 年， 第 342 -345 页 。 256 社会科学战线 .2016 年第 9 期 ·学术论丛 管，是为了维护广大投资者的利益。① 在这一目标下，监管部门通过上市准则及定价监管机制来核验 发行人的资格、考察发行人 IPO 定价是否公允，同时通过承销商的价格支持策略来保护投资者的权 益。 而发行人 IPO 的目的非常单纯，即通过发行新股实现企业的直接融资。为了实现直接融资这一曰 的，拟定发行人会尽力包装 IPO 定价的合理性，甚至不惜采用虚假的财务信息。② 这就使投资者由于 信息不对称或虚假信息而导致决策失误，造成投资受损，这显然有悖于监管部门的初衷。 由此可见， 监管部门与发行人之间存在着一定的冲突，造成双方之间的博弈关系 。 二、 IPO 定价监管的博弈模型构建 第一，监管部门与发行人博弈模型的构建。 在我国资本市场，监管部门与发行人之间存在着利益 博弈关系。监管部门从自身的责任和稳定市场的诉求出发，对发行人 IPO 过程中通过选择合格六类询 价对象、初询确定定价区间、累计投标询价和公开配售等环节进行监管，并对其在 IPO 各环节中的违 规、违法行为进行处罚，促使其定价在合理的区间范围内，不会造成高抑价率和频繁破发的现象。而 发行人出于对自身利益的追求，在理性行为的支配下，也会设法绕开监管部门的约束， 与承销商合作 来实现自身超额募集和二级市场套利的目的。 我国在 IPO 定价制度上采用的累计投标询价制度属世界 主流定价制度，包括美国、日本、德国、英国等发达国家均在采用这种定价机制。③ 目前我国投资者 理性程度较低且上市公司资源稀缺，监管部门又对询价制度设计了网上网下回拨机制和扣除非经常性 损益等措施。这些措施有效地提升了我国 IPO 定价的市场化程度和效率、提高了发行人的信息透明 度。 但从累计投标询价制度实施