银根紧缩与企业短期债务的流动性成本8.pdfVIP

谨向 “2011 中国金融国际年会”投稿 银根紧缩与企业短期债务的流动性成本* 袁淳 廖冠民 （中央财经大学会计学院） * 本研究得到国家自然科学基金项目 “政府干预、银行治理与上市公司投资行为分析：基于预算软约束视 角（编号）”、教育部人文社科项目“金融发展对债务融资治理效应的影响研究（编号：08JC630086 ）”、 中央财经大学 “211 工程”三期的资助。 袁淳，博士，中央财经大学会计学院教授、副院长，Email ：yuanchun@ 。 廖冠民，博士，中央财经大学会计学院副教授，Email ：liaoguanmin@ 。 通讯作者：廖冠民，北京市海淀区学院南路39 号中央财经大学会计学院；邮编：100081。 1 银根紧缩与企业短期债务的流动性成本 摘要：我国企业高度依赖短期债务融资，“短债长用”的现象非常普遍，这容易导致企 业在银根紧缩时由于难以续借到期的短期债务而发生流动性成本。本文以我国 2006—2008 年 A 股上市公司为研究对象，对银根紧缩时企业短期债务的流动性成本进行度量并检验其 是否受产权性质、规模及成长性等因素的影响。我们发现：银根紧缩时公司的短期债务水平 显著下降而长期债务水平没有明显变化，并且民营公司与小规模公司的短期债务水平下降得 更多；银根紧缩时，短期债务水平较高的公司具有更差的经营绩效，其季度ROA 下降幅度 至少比其他公司大 0.2%，并且短期债务的这种负面影响对民营公司、小规模公司或者高成 长公司显著更大。本文的实证结果表明，我国短期债务水平较高的公司在银根紧缩期间会发 生流动性成本，并且该成本对民营公司、小规模公司或高成长性公司更为重要。 关键词：银根紧缩 短期债务 流动性成本 产权性质 成长性 2 一、引言 我国企业的债务融资一直以短期债务为主。根据Fan 、Titman 和Twite （2008 ）的统计， 上市公司的短期债务比例平均高达 87%。债权人可以通过短期债务对贷款企业进行监督以 保护自身利益 （Diamond ，1991b；Rajan ，1992），这在投资者法律保护较差的市场中显得 1 尤为重要 。从企业角度来看，短期债务具有低资本成本的优势，并且在经济形势较好的情 2 况下可以通过不断展期来满足其长期资金需求 。然而，一旦经济形势变差，例如2008 年全 球经济陷入危机，银行开始收缩信贷，短期债务到期后很可能无法获得展期，企业将不得不 放弃投资机会，甚至面临资金链断裂、经营中断的风险。更为严重的是，经济体系中过多的 短期债务融资可能导致经济形势进一步恶化（Diamond 和Rajan，2001 ）。 Diamond （1991a）提出的关于企业债务期限结构的流动性风险理论指出，发行短期债 务会带来流动性成本，即到期后因无法续借影响企业正常经营而导致损失，企业在确定最优 债务期限结构时应该予以考虑。然而，在现实中短期债务的流动性成本到底有多高？对企业 经营业绩的影响究竟有多重要？至今没有相关文献予以研究。 度量短期债务的流动性成本存在许多困难。首先，流动性成本主要源于企业短期债务到 期时无法续借，这在企业受到外部冲击时最为常见，而在经济正常运行时较少发生，故在通 常情况下流动性成本难以观测；其次，只有当短期债务比例较高时企业的流动性成本才比较 明显，否则也难以观测；再次，企业存在多种债务融资渠道，例如债券与银行贷款，外部冲 击对不同渠道的影响可能存在差异，当某种渠道无法提供资金时企业可以从替代渠道融资； 最后，短期债务的流动性成本与全部债务引起的财务困境成本往往交织在一起，对二者的分 离非常困难。 我国独特的经济与制度环境为度量企业短期债务的流动性成本提供了机会。第一，我国 从2007 年第3 季度开始大幅度收缩银根，客观上提供了一个很好的外生冲击；第二，我国 企业高度依赖银行短期借款融资，短期债务比例一直居高不下；第三，我国的债券市场非常 3 不发达，银行借款是企业主要的债务融资方式 ，而银根紧