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宏观经济分析 外汇储备减少与人民币贬值预期—人民币汇率跟踪研究之二 宏观经济分析 2008 年 12 月 25 日 石磊 010 要点： 1、据路透报道，中国 10 月末外汇储备降至 1.89 万亿美元以下，外汇储备的下降是否将持续？对人民币汇率 的走势有什么影响？本文从汇兑损失和资本流出两个方面来分析外汇储备下降的原因，并分析对人民币汇率变 动的影响。 2、2008 年 10 月贸易顺差与 FDI 之和为 420 亿美元，因此导致外汇储备下降主要原因是汇兑损失和资本流出的 规模大于 420 亿美元。 3、导致外汇储备减少的原因之一是欧元贬值造成的汇兑损失。2008年10月，欧元相对美元累计大幅贬值9.53%。 由于我国的外汇储备中包含部分欧元资产，而外汇储备以美元计价，欧元的大幅贬值造成外汇储备账面值下降。 按欧元资产占外汇储备之比为 10%-30%计算，10 月外汇储备规模因汇兑损失减少 182-545 亿美元。 4、我们认为，外汇储备的汇兑损失不足以完全解释外汇储备下降。如果这一差额完全由汇兑损失解释的话， 欧元资产需要占到我国外汇储备的 32%以上，而这种可能性是较小的。 5、据媒体报道，一般我国外汇储备资产中美元资产占 60%-70%，欧元资产占 20%左右，日元、英镑等其他货币 资产占 10%-20%。如果按照该比例计算的话，10 月因欧元贬值造成的外汇储备汇兑损失为 363 亿美元，也就是 说约有 213 亿美元的资本流到境外。近期市场预测中国将持续降息，同时 2009 年顺差额也可能下降，人民币 开始出现贬值预期，天相投顾董事长林义相先生在 8 月提出：“一旦打破人民币升值的预期，就有可能进一步 引发外资的流出”。政府部门已经关注到的外资非正常撤离就是资本流出的一个信号。 6、我们认为政府需要采取进一步的措施来防止资本流出对国内经济和金融市场造成不利影响。这些措施一方 面包括加强外汇管理，防止外资违规流出，另一方面需要大幅度降低存款准备金率以对冲外汇占款减少，同时 对因为外资撤离而遭受冲击的行业和企业及时给予信贷支持，防止对实体经济产生大的冲击。 分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无 关。本报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用 宏观经济分析 据路透 12 月 22 日报道，中国 10 月末外汇储备降至 1.89 万亿美元以下, 为自 2003 年底以来首次下降；按照9 月末中国外汇储备余额为 19055.85亿美 元计算，10月份中国外汇储备至少减少 156 亿美元。在贸易顺差屡创新高的情 况下，外汇储备却出现下降，这或多或少出乎市场预料。外汇储备的下降能否 持续？是否反映了“双顺差”格局的变化？这些问题对人民币汇率的走势具有 重要影响。下面我们从汇兑损失和资本流出两个方面来分析外汇储备下降的原 因，并分析对人民币汇率变动的影响。 图 1：外汇储备近 5 年来首次下降 亿美元 2003 1 -2008 9 亿美元 年 月 年 月我国外汇储备 25000