国外高频交易的发展现状与启示.PDFVIP

国外高频交易的发展现状及启示 上海期货交易所 郭朋 近几年来，高频交易(high frequency trading)在全球金融市场得到了迅速发展。 由于数据来源和统计口径问题，对高频交易的市场规模有不同估计，但这些数据都 显示了其迅速发展的趋势。2009 年，美国证监会的资料表明，美国证券市场上高频 交易的日均交易量占总日均交易量的 50%以上。TABB Group公布的数据则显示，美 国股票市场高频交易量所占份额已经从2005 年的21%上升到2009 年的61%，其中 47%是做市交易和套利交易。2009 年第四季度芝加哥商业交易所(CM E)的收益报告 显示，有43%的期货市场交易属于高频交易。据EBS(electronic broking system) 统计，外汇市场上根据币种的不同，高频交易占比在60%-80%之间。波士顿咨询公 司(BCG)预测欧洲和美国高频交易比例都将达到60%以上，而亚洲也将超过20%(见图 1)。 图1 从国外经验看，高频交易的快速发展主要得益于以下几个因素： (1)电子交易平台的不断完善和信息技术的发展； (2)市场结构的不断完善和交易品种日趋多样化； (3)计算机自动交易理念和技术的发展。 在中国，随着金融市场的不断创新和发展，这些条件都已逐步具备。特别是2010 年4 月股指期货上市使中国股票市场具备了完善的套利机制，高频交易在中国也将 面临一个快速发展的阶段。 高频交易的快速发展给我们留下了深入研究的空间，比如，高频交易是如何运 作的？它是否会带来市场风险？它将如何影响市场效率？它是否会损害其他投资者 的利益？这都是监管方在制定政策的过程中需要迫切了解的问题。 高频交易的主要模式 目前针对高频交易尚无被广泛接受的权威定义。一般认为高频交易主要有如下 几个特征：(1)报撤单速度快，甚至在一秒内完成所有操作；(2)持仓时间短，极少 持有隔夜仓；(3)对系统的延时要求较高。不同的监管机构在定义时对这些特征各有 偏重。高频交易虽具有 “高频”的共同特征，但是其交易机制则千差万别，由此导 致其对市场的影响也会不同，因此需要对它们分别进行研究。根据现有文献，高频 交易大体可以分为以下四类。 1. 订单拆分策略 机构投资者的大笔交易往往造成价格急剧变化，从而增加交易成本。订单拆分 策略为了解决这个问题，使用多种算法把大订单分割成若干个小订单，从而减小大 订单对市场的影响并降低执行成本。这类算法可以分为三代。第一代主要考虑如何 减小对市场的影响，以TWAP(time weighted average price)、VWAP(volume weighted average price)和POV(percent of volume)为代表。其中，TWAP 将大订单在规定的 时间内按照一定的交易频率分割成小订单，VWAP 按照交易量的历史分布分割订单， POV 则将小订单以固定比例混入订单流以降低对市场的影响。但是，这种有规律的 订单分割方式容易被其他交易者发觉并跟风，从而提高交易成本。第二代拆分策略 则加入了一些反侦测的技术手段。例如冰山策略(iceberg)采取了随机分割的方法， 最低影响(minimal impact)策略则是利用备选交易系统作为主要的交易通道，而只 把小部分交易放在公开的交易系统中完成，以避免交易意图的泄露。第三代拆分策 略认为，如果片面地强调订单分割和避免被侦测，就存在无法按时完成交易计划的 风险，这样反而会导致交易成本的上升，因此强调利用交易量较大的交易时间完成 仓位计划。例如，执行差额策略(implementation short fall)提出应该尽量在交易 量较大的早间交易时间集中完成仓位计划。而且，为了使执行差额策略可以适应快 速变化的市场条件，Kissell, Freyre-Sanders and Carrie 则提出了适应性差额策 略(adaptive shortfall)，以根据当前价格的变动情况决定如何执行仓位计划。此 外，由于收盘价对于投资结算等具有重要影响，还有经纪商提出了MC(market close) 策略，在全天交易时间的后半部分完成交易指令。目前国内对此类策略的研究和应 用都还很少。但是随着做市商制度的引进和机构投资者的发展壮大，大笔