三季度投资策略报告.doc

PAGE PAGE 1 2005年三季度投资策略报告 研究所投资策划小组 一、宏观经济状况分析 1、经济增长开始减速，紧缩政策有望趋缓 外需支撑经济增长，内需动力逐步减弱 2005年1－5月份工业增加值同比增加16.3％，其中5月份增幅16.6％，较4 月份的16%有所提高。5 月份，社会消费品零售总额比去年同月增长12.8%，略高于4月份的12.2%；5 月份，出口增长30.3%,进口增长15.0%；各项指标显示宏观经济总体实现了较快增长。但我们认为在宏观调控的政策下，经济增长的内在动力在逐步减弱，外在的拉动力量成为经济保持较快增长的主要动力。 图1：工业增加值 资料来源：华泰证券研究所 图2：固定资产投资增幅 资料来源：华泰证券研究所 固定资产投资对经济的拉动作用将缓慢减弱。固定资产投资自04年夏季到达阶段性的高点后呈现稳步减速的态势。05年以来固定资产投资增速虽然仍然保持了20％以上的增幅，甚至在三、四两个月份出现了一定程度的反弹，但是正如我们在五月份的投资策略报告中指出的，这在很大程度上是重工业化投资的特点决定的。重工业化投资具有投资规模大，投资周期长，涉及产业较广泛的特征，一旦启动惯性较强，因此在宏观调控下减速也较慢。另外虽然固定资产增速有所反弹，但投资额明显减少，之所以反映为增速反弹主要是04年同期基数下降的原因。事实上如果剔除部分瓶颈行业的投资，宏观调控的效果也就更加的明显。随着部分瓶颈行业的投资在下半年和06年逐步释放完毕，固定资产投资的规模可能持续小幅下滑。固定资产投资对经济的拉动作用将逐步减弱。 消费需求对经济的拉动作用依然有限。2005年1－5月份消费需求维持了04年增长的趋势。5 月份，社会消费品零售总额比去年同月增长13.2%，和4月的13.3%基本持平。但由于消费在GDP的比重仍然较小，对经济的拉动作用也依然有限。 图3：消费零售变动 资料来源：华泰证券研究所 图4：2005年贸易顺差同比急剧增加 资料来源：华泰证券研究所 出口拉动是经济快速增长的主要动力。2005年上半年的出口延续了2004年下半年的高增长趋势，而进口的增幅却大幅下降，导致2005年1－5月份的贸易顺差额同比大幅度增加。2004年1－5月份的贸易逆差为85。86亿美元，而2005年同期的贸易顺差为301亿美元。相当于2004年全部的贸易顺差为（328亿美元）。出口拉动对经济增长的拉动作用非常明显。 物价指数有望全面回落，加息预期再度弱化 2005年1－5月份， CPI持续回落至1.8%，低于市场普遍的预期。市场担心的PPI对CPI的压力仍然较大，但是我们认为导致PPI上涨的内在动力正在减弱。2005年5月份的PPI为5.9％，甚至高于4月份的5.8％，依然保持较高的位置，但如果将PPI分解来看，我们会发现PPI保持在较高位置的主要动力来自于能源价格的上涨，其中以石油和煤炭价格上涨为主要原因，而原料和加工类的产品价格却是逐步下降的，因此推动PPI上涨的主要动力是外生性的。虽然随着夏季用油高峰的到来，油价开可能进一步上涨，但我们认为随着中国宏观调控效果逐步显现、世界经济增长脚步放缓以及下游利润的减少，煤炭，铁矿石以及石油的价格上升的空间不大，甚至有所下滑。因此，我们判断，下半年PPI将追随CPI的轨迹，稳步回落。2005年加息的预期再度弱化。 图5：CPI持续回落，PPI趋稳 资料来源：华泰证券研究所 图6：全球经济走势趋缓 资料来源：华泰证券研究所 图7：推动PPI上涨的动力来自能源 资料来源：华泰证券研究所 图8：新开工项目变化 资料来源：华泰证券研究所 宏观经济的回调时间可能延长 我们依然认为在重工业化和城市化的推动下，中国经济处于一个较长的景气周期中，本次经济减速是景气周期中的一个回调。投资增速下降缓慢以及出口拉动的动力仍然强劲，宏观经济回调的时间可能长于预期，可能延长至06年中期。投资下降缓慢的原因有二： 一个是重工业化投资特有的惯性推动。受重工业化和城镇化驱动，如前所述，本轮投资有涉及产业较广泛，投资规模大以及周期长的特征，在有保有压的调控原则下，大部分的项目得以保留，以至于短期投资规模大幅度下降的可能性不大，固定资产投资的增速呈现小幅缓慢下滑的特征，从而使得经济减速的时间拉长。 二是地方政府和中央政府在房地产投资上的博弈。房地产投资在固定资产投资的比重有逐步增加的趋势，银行新增贷款大量的流向了房地产，房地产贷款占金融机构的贷款比也在增加，上海市直接流向房地产的新增贷款已经达到全部新增贷款的80％。房地产投资的过快增长一方面影响经济长期增长的效率，有经济空心化的危险，另一方面也增加了银行呆帐风险，房地产贷款已经成为2004年国有商业银行的第四大类不良贷款。但在本次房地产投资热潮中，地方政府有较大的自身利益在其中。正因