股票的估值并不重要.pdf

好几个读者在看了我的小书《一个证券分析师的醒悟》之后问我，你为什么 完全不谈股票的估值方法或者技巧？难道估值不重要吗？ 我最直接的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。我在全书中不谈 企业估值，是刻意如此。请容我解释。 首先，时间可以熨平估值的多数皱纹。投资的定义是，在一个较长的时期内 （比如五到十年或者二十年）获得尽可能高的预期回报。如果你接受这个定义， 你就会慢慢明白，你的买入价格究竟是高30％还是低30％，其实不重要。而更 重要的是，你选的公司能否存活那么长的时间，会不会繁荣，用什么样的速度增 长。这个判断很考你的水平，对投资回报至关重要，但是与短期内股票的估值没 有多少关系，因为时间会把估值水平的高低消化有余。况且，股票估值本身就是 一个模糊数学，需要的是一个很宽的区间，而不是一个具体的数字。 其次，我说估值不重要，不是说我们应该完全不看估值，只是为了矫枉过正， 我逼迫自己转换思维。我认为，估值必须是选择投资机会的最后一道程序，而不 是第一道程序。投资的出发点不能是先看谁便宜，然后再从一大堆便宜的 “价值 洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一点的，在矮子里面拔将军(寻求the less bad) 。我以前一直都是那样做的。我近年来的醒悟是，那种方法往往是抓住一大 堆 “烟屁股”和质量马马虎虎的公司。 我主张大家倒过来，把公司的质量放在前面，首先选五年到十年内有前途的 行业，好的商业模式和公司，再从中选出管理层质量高的公司，最后再看估值。 如果估值不是特别离谱，我就会买它。在高质量和低估值这两个标准上，经常会 有冲突。巴菲特说，我们应该在估值方面稍微将就一点，而在企业质量和前途方 面尽量提高标准。他的原话是 ，It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price. 换句话说，我现在正在把投资理念从寻找便宜过头的烂公司转为寻找贵得不 够的好公司。听起来，我似乎在玩弄文字游戏。但是，业内人士知道我不是。这 两种策略的目标公司群 （股票池子）是不同的。 不少人（包括鄙人）声称自己是价值投资者 。2006 年，我到一个价值投资 者的办公室开会。他把他的资产组合 （30 多个股票）拿给我看。我大吃一惊 ： 我的天哪 ！他持有的全是让人瞧不起的公司的股票！有各种严重缺陷公司的股票！ 我直言不讳，他很有抵触。然后，他问我的持股名单，我也如实相告。他认为我 所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低质量公司。我虽然不能够接受他的批评， 但是，我确实开始怀疑我多年以来的投资方法。我的顺序错了。我一直躲开好公 司，因为他们乍看起来很贵，所以，我一直沦落为在 “烟屁股”中寻宝。 谈起投资观念的转变，最近，本人很容易地就发现了几个私募的股权投资机 会 （PE ），完全没有别人来竞争。我就问自己，听说神州大地最大的泡沫是PE 投资，为什么大家好心肠把这机会留给我？我也很快找到了原因：这些目标在三 到五年内不可能上市（由于监管规则或者公司的规模等等原因）。对我来讲，这 太好了。我并不在意它们何时上市，或者是否终究上市。一个公司是否上市是不 影响其基本面的。在很多人看来，上市和不上市的主要区别是有无机会让新股东 做冤大头。我首先假定投资对象永远不能上市，这种心态就能避免有些私募投资 人付高价的做法。你可能问我，如果不上市，那你怎么退出呢？答案是，不用退 出，企业生意红火，每年分红，而且分红增加，回报率很高，我还不知足吗？这 与上了市有何区别呢？哦，还是有区别的：这家企业的高官不会因为上市而去求 爷爷告奶奶，会节省时间和金钱。 如果一家汽车修理厂（或者餐馆或者补习社）每年给我比较稳定的现金分红 20 万元，那么即使它永远不扩大规模，永远不到股票市场上市，我的投资的内 涵价值并不受到任何影响。你只要用每年的分红额除以市场利息率就大概知道了。 作为一个长期投资者，我何必知道它准确的价值究竟是200 万，还是380 万呢？ 你也许觉得我很可怜：你不能从股市退出，那怎样才能“实现你的投资价值” 呢？可是，别人想进来尚且不能，我为什么要从一个好的企业中退出呢？退出之 后，我能够找到一个更好的投资机会吗？ 既然对于长期投资者来讲，企业的估值不很重要，那么短期投资者是否特别 应该关注估值呢？我的答案也是否定的。在短期内，便宜的股票可以变得更便宜， 贵的股票可以变得更贵。不理性的股市可以持续很多年。所以，即使短炒的人们 也不应该过分关注估值。当然，我