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中金公司今日即将出版的研究报告有： 一、宏观经济－中国经济：央行提高贷款基准利率 事件: 央行于4月27日宣布，从2006年4月28日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58%提高到5.85%。其他各档次贷款利率也相应调整。金融机构存款利率保持不变。 评论: 对此，我们的解读如下： 1、央行实行货币紧缩的原因与我们前期的判断基本一致，符合我们之前认为货币政策将适度从紧的判断。 央行此次体高存款利率的基本原因是“为了进一步巩固宏观调控成果，保持国民经济持续、快速、协调、健康发展的良好势头，进一步发挥经济手段在资源配置和宏观调控中的作用”。而我们在4月份的《货币政策紧缩箭在弦上》中，认为“一季度流动性严重偏大……根治流动性偏大和投资反弹的政策应当包括加息和汇率大幅升值……货币政策紧缩在所难免。” 目前出台货币紧缩在动机和时机上基本符合我们的预期，我们对这部分就不再展开。 2、提高贷款利率同时保持存款利率不变是实施货币紧缩和兼顾银行改革的选择。 首先，提高贷款利率是最直接地治疗目前流动性泛滥下投资增速过快的方法。我国的信贷通过直接和间接的渠道对固定资产投资的影响很大，提高贷款利率，增加了信贷的成本，进而提高了固定资产投资的成本，所以可以抑制投资需求。历史数据显示我国投资增速与实际利率水平负相关（图1）。相比之下，提高存款准备金率将直接影响市场利率，其对贷款利率的作用是间接传导的，而我国目前利率传导机制尚不健全。 第二，这个政策在调控经济过热的同时又继续为债券市场发展和商业银行改革提供了良好的环境。人民银行在05年明确提出要大力发展债券市场，而收益率过低可能导致市场对投资者失去吸引力，过高又会使资金需求方融资需求减弱。目前的政策组合有可能提高债券市场的收益率，但同提高存款准备金率相比，提高贷款利率对债券市场的冲击有限。并且作为债券市场基准利率之一的存款利率还保持了稳定。商业银行改革是金融改革的重点。本次紧缩提高贷款利率同时保持存款利率稳定使得商业银行贷款的利差扩大，不至于使市场对银行赢利产生负面预期。最后，提高存款准备金率将使市场利率明显上升，对债券价格影响较大，从而导致银行持有的债券资产贬值。而提高贷款利率不会明显恶化银行资产负债表。 第三，这个政策从需求的源头上抑制了房地产价格的上涨。在过去的调控中，需求管理比较少，更多地是供给管理，短期内反而推高房价。而提高住房抵押贷款的利息负担将抑制需求，对稳当房地产价格将起到积极作用。 第四，市场利率的上升缩小中外利差，有可能增加人民币的升值压力。而贷款利率的提高将抑制投资需求，包括对房地产的投资需求，从而抑制热钱流入。 3、此次调控对行业的影响 我们认为单纯的小幅度提高贷款利率并维持存款利率的稳定其信号作用大于其对实体经济的影响，但作为配套的其他政策可能会产生一定影响。正如我们在《流动性泛滥下的投资过热》中分析的一样，“本次调控政策依然将以行政措施为主……行政性调控将从投资准入限制、淘汰落后产能和信贷的窗口指导等三个方面展开。其中，贷款的窗口指导又可能表现为对不符合产业政策的行业减少贷款以及为了降低贷款增速而对部分贷款比较多银行实行指导。”我们认为，作为和提高贷款利率相配套的措施，对贷款的窗口指导将被一并实施。而我们预期，窗口指导在总量目标上将是抑制目前可能加快的信贷和货币增长速度（图2），使货币和贷款平稳增长。但并不是希望货币和贷款增速有较大幅度的回落，以免调控矫枉过正。 由于融资成本的上升，流动性持续增长的局面将受到一定的抑制，受负面影响最大的将是资产负债率比较高的企业。而工程机械和水泥等建筑相关的行业也可能会因为固定资产投资活动受到抑制而出现需求增长趋缓的情形。最后，本次调控对房地产需求的影响也是明显的。但市场近期的表现可能对这次调控已经有所消化。 银行业在这次调控中可能会有所受益。主要是得益于利差扩大、贷款增速并不会显著下降以及宏观经济基本面保持平稳增长。 4、展望 就未来可能的紧缩政策而言，如果经济持续过热，不排除进一步提高贷款利率的可能性。但由于实施了在效果上优于提高存款准备金率的政策，“五一”后提高存款准备金率的可能性大幅度下降。 就整个股市而言，由于前期涨幅较大，市场很可能会借宏观调控获利回调。以上分析显示此次调控对债券市场的影响相对较小。 此次调控在政策选择上选取了我们认为比较有效的措施，并且作用力度比较温和，因此我们维持原先对宏观经济的预测，包括全年GDP增长9.5%的判断（表1）。 二、行业研究－房地产行业：关于今日中国人民银行上调金融机构贷贷款基准利率的评论 简评： 中国人民银行决定，从2006年4月28日起上调金融机构贷款基准利率，金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58%提高到5.85%