融资优序理论与上公司现金持有水平研究-毕业设计论文.docxVIP

融资优序理论与上市公司现金持有水平研究1 前言1.1 研究目的与意义现金作为企业至关重要的财务资源，对企业的筹资、投资、经营等各方面的行为都有着重大影响，并与企业的经营业绩密切相关。早在凯恩斯时期，经济学家就开始关注现金持有行为，放宽Modigliani Miller定理的完美假说，如今学者们更是不断丰富和发展了对公司现金持有问题的研究。西方学者对现金持有水平及其影响因素的研究使得其在企业的成长中发挥着重要的作用，国内学者也基于现金持有水平影响因素的权衡理论、信号传递理、委托代理理论以及其他解释现金持有水平的理论进行了深入的研究。但是，综合其研究结果，所谓最优资本结构只是一个理论上的概念，对资本结构的研究往往是研究资本结构的某个要素，以及这一要素与企业价值的关系。因而，把利用融资优序理论作为一个切入点来分析公司现金持有水平问题，不仅丰富了现金持有的理论基础并为资本结构和现金持有水平之间的关系提供新的经验证据，弥补我国在现金研究领域的不足。同时，基于融资优序理论的财务特征角度分析上市公司现金持有水平，有利于完善上市公司治理结构，促进公司合理地持有和使用现金，具有重要的经济和现实意义。1.2 文献综述1.2.1 国外研究现状Modigliani Miller(1958)的经典论文《资本成本、公司财务和投资理论》指出企业的资本结构选择不影响企业的价值，为现代资本结构理论奠定了讨论的基石和出发点，标志着现代公司融资结构的形成。MM无税模型在一系列的假设前提下得出：在资本市场完全竞争、没有税收的条件下，企业的价值不会因为选择何种融资方式而受影响；在债务风险较低的情况下，企业可以通过增加负债，增加其股权收益率。因此，公司不能通过改变资本结构、股利政策或使资产多元化来改变公司价值，某一公司的流动性将不会增加股东财富，额外现金就没有存在理由。但是严格的MM假设，不完全符合现实情况，实用性较差。Modigliani Miller(1963)放宽MM的完美假说，将所得税对资本结构的影响引入原来的分析之中，从而得出与无税MM模型相反的结论，即税盾效应使权益成本的上升幅度低于无公司所得税时上升的幅度。因此，负债增加了公司价值。无论是有税的MM定理和无税的MM定理在逻辑上是合理的，但是现实世界中，企业却没有极力提高负债率。Robichek Myers(1966)提出了权衡理论，解释了虽然企业可以利用债务融资的税盾效应，通过增加负债来增加公司价值，但随着杠杆化程度的增加，企业面临的财务风险也在增加，从而使得企业可能无法偿债而导致破产。因此，权衡理论认为，负债企业的市值是在无负债企业市值的基础上，加上负债的税盾效应现值，减去负债的破产成本现值。权衡理论意味着企业存在一个理论上的最优资本结构。但是，现实世界远比这些问题复杂，Myers Mujluf(1984)继续放宽MM定理假说，考虑到公司融资时管理者和投资者之间的信息不对称以及交易费用问题，提出融资优序理论（Pecking Order Theory）。认为在信息不对称的情况下，比较外部融资，公司更偏好内部融资。当公司内部融资资本不充足时，如果通过权益融资方式筹集资本，由于信息不对称，外部投资者会认为权益资产价格被高估，就要求相应的溢价补偿，公司外部融资成本增加，公司要么接受高的融资成本，要不就放弃有增长机会的项目，此时，内部资本成本要比外部资本成本低，现金持有就具备了相当的价值。因此，企业的最优融资顺序为内部融资、低风险债券融资、高风险债券融资，最后才是权益融资。基于信息不对称的存在，还产生了另外一条研究路径，即道德风险下的代理成本。其代表人物Jensen Meckling(1986)认为，由于公司管理者的剩余索取权和剩余控制权并不对称，管理者有动机通过公司控制权为自己谋求私利，而通过现金持有是最便利、最直接谋取私利的方式，通过净现值为负值的投资项目的投资浪费自由现金流，从中谋取私利。当公司经营不利时，还可以通过持有的现金进行盈余管理，粉饰盈余。当公司管理者赋予现金持有的管理权时，他们可能进行一些低价值的投资，而不是投资更有利润的增长性项目。Jensen认为可以通过减少公司的现金持有来解决代理问题。R.Stulz（1990）表明投资者或股东可以通过限制管理者滥用现金的机会来减轻委托代理问题。上述各种理论是从企业内部或者说从企业层面进行分析资本结构的影响因素，显然，企业不是孤立存在的，是受到周围环境影响的。Ritter(1991)、Bakeretal(2004)等对资本市场的有效性假设提出了质疑。他们认为，虽然企业经营者是理性的，股票市场及其投资者则不然，他们常常会对企业的价值做出错误评估并体现在股票价格上。正因为如此，企业的融资决策会随着权益融资和债务融资的相对成本变化而变化，即可能存在“融资