市场化程度、政府干预与企业债务期限结构 经济的研究.pdfVIP

:、 市场化程度、政府干预与企业债务期限结构* ) ) ) 来自我国上市公司的经验证据 a b c (a、c:上海财经大学会计与财务研究院,b:上海财经大学会计学院 200083) :本文以我国上市公司1999) 2003 年的经验数据为样本, 实证分析了地区 市场化程度对当地企 债务期限结构的影响。结果表明,企 所在地的市场化程度越高, 长期债务的比重越低。进一步分析发现,上述差异主要归因于政府对企 干预程度的不 同。基于此,本文分析认为, 当司法体系不能保证长期债务契约得以有效执行时,/ 政府关 系0是一种重要的替代机制。 :市场化程度 政府干预 债务期限结构 一、引 言 本文将以产权经济学为基础, 实证分析制度如何影响公司的债务期限结构。债务融资是企业 重要的财务决策行为,债务期限则是债务契约的重要内容,它规范着债权人与债务人的权利与义 务。债务期限越长, 未来的不确定性越高,风险越大, 债权人在提供贷款时就会更注重外部的履约 机制(Myers, 1977) 。由Coase( 1937, 1960)、Alchian (1965)、De setz( 1967)、Cheung( 1969, 1983) 、 Willia son(1985)、North(1981, 1990) 等发展起来的产权经济学一直强调制度对契约结构的决定性影 响,并重视契约结构相对于交易成本的内生性。例如,司法体系这种制度安排对企业所有权结构、 金融市场乃至整个国民经济发展的影响已经被众多的跨国比较文献所证实(La Porta 等, 1997, 1998) 。在我国对债权人法律保护普遍不足以及公有产权和国有银行共存的前提下, 地区市场化程 度的差异如何影响债务契约的履行成本,进而影响企业的债务期限结构,是本文的研究主题。 传统上,财务学领域中对企业资本结构以及债务期限的研究主要从企业特征出发,强调企业应 选择与发展战略一致或保证自身价值最大化的债务契约。制度环境对企业债务期限的影响直到最 近才受到部分学者的关注(Rajan 和Zingales, 1995; Ge irg™Ô2Kunt 和Maksi ovic, 1999;Booth 等,2001; Giannetti,2003;Fan 等,2004) 。虽然银行的产权性质、企业的/ 政治关系0(Political2Connection) 等众多 与产权相关的制度安排对银行的借贷行为具有重要影响(La Porta 等, 2002;Faccio,2004;Khwaja和 Mian,2004;Sapienza, 2004; Serdar DinÔ, 2004),但是可能受限于相关数据高昂的搜集成本, 这些跨国 性比较文献主要关注司法体系的影响, 截至目前尚未有文献来考察产权体系这种根本的制度安排 如何影响企业的债务期限。 我国20世纪70年代后期进行的分权化改革所导致的地区间市场化程度的差异,为我们研究 与产权特征相关的政府行为如何影响公司的债务期限提供了难得的机会。以我国沪、深A 股 * 本文是国家自然 学基金(批准号和上海市重点学 课题5 上市公司治理评级:理论与实证6 阶段性成果。本 文作者感谢匿名审稿人的宝贵建议,但文责自负。 52 20055 1999) 2003 年上市公司的经验数据(共计4433 个观测点) 为样本,本文的实证研究结果表明,在控 制了与债务期限相关的公司特征的影响后,不同地区的上市公司的债务期限结构仍然存在显著的 差异。其中,上市公司所在地区的市场化程度越高,长期负债占总负债的比重越低。由于上市公司 的总负债水平没有表现出显著的地区间差异,该结论说明, 市场化程度较低地区的上市公司的较高 的长期负债比重反映了长期负债对短期负债的挤占效应。基于上述发现, 本文认为,在银行公有和 ¹