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比李东生更绝 康缘药业巧妙MBO“翻版”TCL集团 HYPERLINK ? 【2004.03.22 08:18】财经时报/吕爱兵 何瞻军 姚文祥? 　　当肖伟们走过一条更为曲折、巧妙的MBO之路之后，有三点仍需关注：第一，注册资本1863万元的MBO载体公司，是否具有超过6781．38万元的净资产?这个事关载体是否合格的问题，在此被名正言顺地 被忽略；第二，收购资金何来；第三，仍难排除管理层有回避要约收购之嫌　　① 北方的李东生　　在长达8年的苦心经营之后，TCL集团（000010）于2004年初整体上市，其董事长李东生牵挂许久的MBO（ManagementBuy-out，管理层收购）终于实现，上市首日李氏身价就超过11亿元，令人惊羡。　　发生在江苏康缘药业股份有限公司（600557，康缘药业）的MBO，几乎就是TCL集团故事翻版——同样的档期，同样的“以企业的增量资产作为管理层股权激励”做法，以及同样的完美结局，“康缘药业”董事长肖伟由此被称作“北方的李东生”。　　2004年2月10日，“康缘药业”大股东连云港恒瑞集团有限公司下称“恒瑞集团”悄然退位，其所持2538．2万股“康缘药业”国有法人股（占总股本的27．65%），全部转让给连云港康贝尔医疗器械有限公司下称“康贝尔公司”、连云港金典科技开发有限公司下称“金典公司”、连云港康居房地产开发有限公司下称“康居公司”，三者分获872．1万股、872．1万股和794．0万股。　　此次转让的直接后果之一，是让原二股东连云港市天使大药房有限公司（以下简称“天使大药房”）自动晋升为第一大股东。而在2月5日之前，它在股东席中还只位居第六——当天，它从另一股东手中接过8．46%股权，才以11．03%的持股比例跃升为第二大股东。　　“天使大药房”背后，则是46位“康缘药业”员工，其中肖伟拥有76．67%股权。加上他直接持有的3413620万股（占总股本的3．72%），其所持“康缘药业”达12．1767%，成为事实上的第一大股东（图1）。　　2003年年底，“康缘药业”每股净资产为4．035元，以此计算，在表面上，肖伟身家只有4500万元。但与此同时，由于“康缘药业”分散的股权，让肖伟对“康缘药业”有了更大的话语权，其经营权也被牢牢控制在其手中——虽然肖伟身家不如李东生，但李东生只持有TCL集团5．59%的股权，却远落后于肖伟。　　② MBO八年抗战　　在MBO的起点和终点之间，李东生采取的是整体上市这种大开大阖的做法，但“康缘药业”并不具备TCL集团那样的底气，MBO也就只能取道他途，更为曲折巧妙。　　持股总动员　　早在1996年5月，连云港中药厂改制成为注册资本1023万元的“康缘药业”，职工持股会根据江苏省相关规定，出资占注册资本的21．51%。　　现在看来职工持股会的意义，在很大程度上是让“康缘药业”广大职工开始接受管理层持股以及员工持股的观念，这为将来最终实现MBO，在全体员工中做了思想动员，减少了未来的阻力。　　管理层股权激励　　2000年9月，“恒瑞集团”从1997至1999年“康缘药业”经连云港市国资局确认的国资增值额3357．41万元中，提取三年平均增值额的10%（即112万元），折合股权1．63%用于奖励“康缘药业”经营管理者肖伟等5人，其中董事长肖伟、董事总经理杨寅、董事财务总监穆敏、副总经理戴翔翎和副总经理夏月持有的股权比例分别为0．59%、0．29 %、0．28%、0．28%和0．19%。股权奖励后，“恒瑞集团”持有的股权比例从78．49%降为76．86%。　　通过此次激励，“康缘药业”又向MBO目标迈近，同时管理层直接少量持股也进一步在全体员工思想中灌输管理层持股观念，这种缓步而行的做法也不至于引起员工广泛不满。　　打烂大股东　　2000年10月，“恒瑞集团”将其持有的“康缘药业”27．86%股权，分别转让给江苏苏云医疗器材有限公司（下称“苏云医疗器材”）11．78%、“天使大药房”4．55%，肖伟等5位高层管理人员11．53%。前两个受让方都是“恒瑞集团”的子公司。　　这令“康缘药业”的股权结构被进一步打散，高管人员又向MBO逼近了一步。　　2000年12月，中国证监会规定“职工持股会将不再具有法人资格”，“不能成为公司的股东”。于是，“康缘药业”职工持股会将其所持的21．51%股权全部转让给上海联创投资有限公司（下称“上海联创”）15%、江苏省高科技产业投资有限公司（下称“江苏高科”）6%和“苏云医疗器材”0．51%。　　“康缘药业”股权结构被进一步打散，由于“上海联创”和“江苏高科”都是风险投资机构，这也使得职工持股会所持股份转为法人股，为将来的收购操