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金工基金研究·双周刊 31 流动性风险与股票收益 文章来源：Lubos Pastor, Robert F. Stambaugh Liquibidy risk and expected stock returns, NBER WORKING PAPER SERIES. 推荐人：郑雅斌 021 摘要 本文研究发现市场上股票的收益与其流行性的波动存在显著关联。在剔除了大家通 常所考虑的股票市值、估值以及动量效应之后，通过 34 年的历史数据实证发现，对于 流动性较敏感的股票组合能够超越低敏感度的股票组合约年化 7.5%的超额收益。 引言 市场上关于流动性的研究有很多：流动性是否被市场定价？即低流动性的股票，是 否存在收益补偿？也有人对流动性研究发现，当股票的收益伴随着交易量的大量放量， 通常都是股价即将出现反转的时刻。 本篇文章也将研究流动性是否被市场定价的问题，但我们与其他流动性研究的区别 之处在于：我们希望衡量股票收益与系统性流动风险之间的关系，而非个股自身的流动 性。我们会构建一种新的衡量流动性的指标以及其实证结果。我们提出流动性 beta 的概 念，即股票收益与市场流动性风险之间的联动关系。 正文 市场流动性 如何构建市场流动性测量方法？我们采用 NYSE 以及 AMEX 指数样本股的等权重 加权流动性作为代表。每只个股的流动性测量方法如下： 代表股票当日某月（t）中的日收益， 代表股票的超额收益， 代表当日的交易金额。这里最基本也是最重要的概念是“订单流向”概念，我们 这边采用交易金额*当日的超额收益方向代表。我们假设：如果股票的流动性很差，那么 应该为负且绝对值较大。这来自于收益反转概念（Campbell,Grassman and Wang 1993）提出的。 在后面的实证中发现， 多数情况下都为负。 个股流动性 的衡量，通过 OLS 回归实现，也许准确度不够。但如果我们采 用大量股票的平均流动性，这个值的可靠度会增强很多。这里我们就用这个平均值来代 表市场流动性。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 金工基金研究·双周刊 32 这里我们需要对个股的流动性数据进行微调，原因是：随着市场发展，交易金额在 不断放大，所以 会随着时间推移不断缩小。我们将个股的流动性都乘上乘数 ，这里 m 代表市场的交易金额。市场流动性的月度变化可以表示为： 。如何预估市场的流动性变化呢？采用滞后一阶的回归实 现： 市场流动性的异常变化：即残差项， 由此我们通过股票的截面数据就构建出了市场流动性的变化时间序列。 图 1 市场流动性衡量 数据来源：WIND，海通证券研究所 市场流动性的实证检验结果 对市场流动性的研究发现，最明显的结论是：当市场的流动性出现了非常低的预期 时，都伴随着同期市场的大幅下跌。 月度数据显示： 无论是与市值加权还是等权加权的 NYSE-AMEX 指数，都存在 0.36 的相关系数。在负收益月份，相关系数高达 0.52；而正收益月份，相关系数仅为 0.03。 我们发现，当流动性出现了异常的突然下跌时，一般股票与固定收益产品收益呈现 明显的相逆走势。 对于个股收益研究发现，在所有的时间序列上，股票收益与交易金额的变化方向呈 现正相关关系，但是在市场流动性大幅下跌的环境下，这种相关性转为负值，并且这个 结果统计上是显著的。这在一定程度上证明了，市场的流动性，必然影响着股票收益的 波动。而非通常投资者认为的：个股的流动性或交易金额永远以一种方式影响股票收益。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 * 相关研究 冯佳睿 x 金工基金研究 证券研究报告 量化研究 2012 年 11 月 5 日 他山之石（2012 年 10 月） 海通证券金融工程部和基金研究中心着力于引进国外最先进的研究方法和技 他山之石系列一 他山之石系列二 总编：高道德 SAC 执业证书编号： S0850511010035 电 话：0212012.08.15 2012.09.13 术，为投资者研发出更为科学的产品。“他山之石”就是基于这种研究思路展开的。 由金融工程部和基金研究中心的分析师挑选海外新颖独特的研究成果，进行学习、 总结，整理出的笔记与心得。 希望借助这样一个平台，为投资者打开更为广阔的海外视野，如果对任何观点 感兴趣，我们的分析师会为您做进一步的深入研究。分析师只对文献原文进行翻译、 阐述，文中的观点不代表个人观点。本期刊登了 5 名分析师推荐的 7 篇文章。