兼并和收购第3章 并购战略.ppt

第3章 并购战略 （动机和决定因素） 协同效应（synergy）：经营协同效应（规模经济、范围经济；收入提高、效率收益和成本的降低）、财务协同效应。 以达成包括规模经济和范围经济在内的经营协同效应具有充分的经济学基础，而财务协同效应作为并购动机的合理性仍有待研究。 相关多元化（横向以提升市场份额、纵向以获得其他收益）相对理想。 其他并购动机：管理层的骄傲或虚荣、提高管理水平？获取税务收益？ 4.1 发展 产生并购行为最基本动机之一是寻求企业的发展 内部扩张？微软与盛大对小型创新软件开发企业的收购、外资日化企业对中国本土品牌的收购与冻结。汇丰的并购；商务部禁止可口可乐收购汇源 通过并购进行地理扩张与内部扩张相比更为迅速，但风险较大，对于国际扩张而言尤是。员工招募、语言、风俗文化等。 通过并购在一个增长缓慢的产业内实现发展：管理层受到压力、希望并购不仅带来收入增长、且能借助协同效应提高获利能力。收入实现增长容易，提高整个企业获利能力不易。管理层能力是否胜任？管理能力的半径。 并购中的市盈率游戏（price-earnings ratio game） 市盈率，即价格-收益比率（price-earnings ratio,P/E比率）为股票市价与每股收益的比值，反映投资者将为公司的赢利支付多少资金。高的P/E比率反映市场认为股票的收益很可能迅速增长，投资者对股票前景持乐观态度。 收益率（earnings yield)表示投资者从普通股票投资中所得到的总收益，其中包括每股收益中公司为投资者保留在公司内的部分和以股利形式发放给投资者的部分。 例子：假定A公司打算收购B公司，相关财务资料如下 收购后情况如下表 从EPS来讲，收购前两公司的EPS均为10美分，收购后上升到11.25美分。两个公司股东均可获利？ 如按P/E比率来衡量，则首先要确定收购后新股票的价格，它取决于市场对接管后新公司未来收益能力的反应。如果市场认为，A公司将能够更有效地利用B公司资产，从而B公司收益可按A公司P/E比率，即12:1进行资本化。此时有： （A+B）公司股票价格是11.25美分*12=1.35美元，对A公司股东而言，每股由于价格上升而获得的资本收益为15美分（1.35美元-1.20美元）；由于市场交换比率是0.80美元/1.20美元=0.67，对B公司股东而言，新EPS为0.67*11.25美分，以12:1的比率进行资本化，则得到价格为0.90美元，故每股资本收益是0.10美元（0.90美元-0.80美元）。 显然，兼并在短期所产生的最直接影响是改善和提高了所有股东的福利，其原因是被收购公司的P/E比率低于收购公司的P/E比率。反之则相反。 上述分析的重要假设是A公司的高市盈率保持不变、以及市场将该市盈率用于收购后的公司估价。因此，如果这个过程在其他收购中不断重复，则收购公司的股票价格进一步升高，直到市场决定不再对该公司使用同样的市盈率时，该过程才会结束。 牛市促成高市盈率，但股市低迷时期上述过程不可行。 传统短期分析的问题 1、P/E比率选择的合理性问题 有学者认为，新的P/E比率的合理选择应是以A、B公司的收益的加权平均求得，即 由此得出（A+B）公司股票的市价为：11.25*10.67=1.20美元；B公司股东所得为1.20*0.67=0.80；显然，A、B公司股东均未能从中获利，即兼并对收购公司公司和被收购公司的影响均为中性。 并购的影响为中性的情况较为特殊。由于规模效应及协同效应的存在，市场将对收购后所形成的新公司赢利能力和有效使用资产的能力作出重新评估。 2、缺乏对长期影响的考虑 由上表可知，由于A、B公司在收益增长方面存在差异，B公司在一定程度上阻碍了新集团（A+B）公司收益的增长。 会计操纵及对并购的影响 1、如被收购公司拥有一些账面价值远低于市值的资产，收购方有机会获得账面效益； 2、当可转债用于收购融资时，收购公司发行可转债交换目标公司的普通股。此时，两家公司收益相加，但由于目标公司的股票为债务所替代，合并后的公司每股收益将增加，因为目标公司的收入加到收购公司中，但后者发行在外的总股数仍旧保持不变。此为每股进阶效应“bootstrap effect”。若对合并后的公司使用同样的市盈率，每股收益增加会引起股价上涨，并给可转债持有者带来收益。 上海汽车集团“分离交易可转债” 1、评价上海汽车集团发债的时机 2、评估及价值 南汽集团将经营性资产（整车、零部件及服务贸易等）出售给上汽集团，上汽集团则将所拥有的部分上海汽车的股权转让给南汽集团股东。未来，南汽集团仅保留了部分要关掉或转售的资产。“上汽集团支付的对价并不高，大概是不超过8%的上海汽车股权。” 上海汽车将出资20.95亿