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可转换债券强制赎回对股价影响 　　【摘 要】 文章对沪深两市2000—2010年间42家公司强制性赎回可转债导致的股价效应进行了研究。研究表明，赎回公告日前[-30，0]期间公司股价累计超额收益显著性为正11.5%；赎回公告日后第一天，股价呈显著性-1.4%，在[1，15]期间，累计超额收益显著性为-2.2%。运用多元线性回归方法对股价效应进行考察后发现股票供给压力只对正效应产生影响，而对负效应的影响不显著。股价负效应可以通过信号理论加以解释。 　　【关键词】 可转换债券； 赎回公告； 股价效应 　　一、引言 　　在国内，发行的可转债通常会附加一个提前赎回条款，比如，唐钢转债（代码：125709）的赎回条款：“当可转债进入转股期后，公司股票在任意连续30个交易日中的收盘价不低于当期转股价格的130%时，或者当本期可转债未转股余额不足3 000万元时，公司董事会有权决定按面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券”。可转债强制赎回的价格一般设定为转股价格的130%～140%之间。由于该条款的存在，限制了可转债持有者在正股价格上升过程的可转债的涨幅。国内的可转债退市基本都是通过可转债赎回方式实现的，通过研究可转债赎回公告导致的股价效应，了解投资者在可转债赎回期间的行为方式，并有助于公司优化可转债的赎回策略。 　　可转债的强制提前赎回会促使可转债持有者将手中的可转债转换成股票，市场上公司的股票供应将增加并形成对流通市场股票价格的压力。Mikkelson（1981）对1962—1978年间美国市场上107个可转债赎回公告事件样本分析，发现股价对可转债赎回公告存在着负效应。公告日当天的股价绝对收益显著性为-2.15%。Paice（1991）研究纽约证券市场和纳斯达克市场上普通可转债和优先可转债的赎回对普通股价格的影响，同样发现[-1，0]期间股价具有-3.37%和-1.42%累计超额收益。Bechmann（2004）认为对于处于实值（In-the-money）状态的可转债，上市公司决定提出强制赎回会使得可转债退市并增加股票的供给，进而对市场股票价格形成压力，对股价形成短时间的价格压力。 　　基于信号理论，Sudip（2003）证实可转债的赎回是个不利的消息，发出赎回公告的公司在赎回后的5年里，64%的公司股票表现低于基准，特别对于高增长性的公司在发出赎回公告后的股票价格低于基准收益的显著程度比高成长性的公司要高。但从短期来看，赎回公告导致的股价负效应，会在短时间内得以消化。Kadapakkam（1996）对美国市场1975—1990年中90只可转债赎回的研究表明，平均累计收益在赎回公告日前[-60，-2]显著性为正12.02%，在[-1，0]期间则显著性为-1.64%；在赎回公告日以后到可转债到期日期间的累计收益为显著性正2.52%，可转债到期后不存在超额收益。 　　在国内，关于流通股股东对上市公司发行可转换债券的反应的研究多集中在可转债发行阶段，对于可转债退市阶段的股价效应研究很少。王梦然（2010）对2004—2008年30只可转债的研究发行在赎回公告日后10个交易日内，累计超常收益率为-1.08%，进一步分析认为公司普通股股息率大于可转债税收调整后的收益率是造成股价负效应的原因。张永力和盛伟华（2010）对我国可转债的赎回公告效应进行了测度和检验，发现其在赎回公告的前一天和当天不显著，而在赎回公告发布后的第二天和中期内都显著为负，并认为可转债赎回公告并不能成为公司基本面的负面信号，股价负效应是由于可转债赎回公告在短期和中期的负效应都是由可转债持有人转股套现的行为引起的。王梦然及张永力的研究中均存在样本的选择偏差问题，因为他们都没有剔除因为股权分置改革导致的可转债强制性转股的问题①，因此研究结果也就存在一定的偏差。 　　通过前面的文献分析，可以发现对于可转债的强制性赎回导致的股价效应的研究还很欠缺，因此本文通过研究中国市场2000—2010年里42只可转债被强制赎回期间的股价波动来分析可转债转股在短时期内对二级市场股票价格之影响，并通过回归模型对股价效应作进一步解释。 　　二、数据与研究方法 　　（一）研究方法 　　为了分析可转债赎回公告导致的股价效应，本文采用事件研究方法研究可转债赎回公告日的股价效应。事件研究方法的基本思路是：将事件产生影响的时间段设定为事件窗口，计算事件窗口期间实际收益率与不发生事件条件下的收益率的差值（即非正常收益率，Abnormal Return），通过构造统计量检验的方法来分析非正常收益是否具有显著性，进而判断事件影响的显著程度。 　　本文将事件基准日（t=0）设为上市公司发布可转债赎回公告发布的当天。为了更好地观察股票价格的异常波动，这里采用事件窗口期为事件基准日前80个交易日至后