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特许权限定模式对项目投资价值影响 　　BOT高速公路投资项目中，利益方包括特许权的出让者（政府）和特许权的获得者（项目公司）。高速公路的所有权与经营权相分离，投资项目的所有权属与政府，拥有高速公路BOT的特许权的项目公司在初始阶段投入巨额的资金修建高速公路，最终是依靠在相当长的一个经营期内的收益来补偿建设投资、各年运营费用、公路维护费用，并要求获得一定的利润回报。特许权期限的长短直接关系到项目公司的投资回报的高低。当BOT项目采用不同的特许权限定的模式时，特许权长度会发生特定的影响，该影响直接关系到BOT投资项目的投资收益率。 　　一、特许权限定模式概述 　　特许权长度理论上是从项目公司对项目的运营起始时间算起，即项目公司对项目的运营总时间（图1）。但是，实践中特许权长度的计算可能是从项目公司签订特许权协议开始算起，这时，特许权期限就包括了投资项目的建设期。因此，特许权获得者在签订特许权协议时会涉及到特许权限定和特许权长度两个方面的内容。所谓特许权限定是指对特许权期的限制和约定。S. Ye（2000）将特许权限定模式分为两大类：单限定和双限定模式（图2）。单限定模式只对特许权期限的长度加以限定，双限定模式则对投资项目的建设期长度和项目的运营长度都加以限定。 　　在双限定的特许期类型中，项目公司的运营期是固定的。S. Ye（2000）又将其分为两个类型：特许权双期限无激励措施和特许权双期限有激励措施图3、4由于双限定模式下，BOT项目均有存在延期完工的可能性，因此政府实际运营期限会缩短，政府运营风险将会增加。为了减少这种运营风险，政府可以通过激励措施来鼓励项目公司在建设期内按计划完工。特许期限定的选择可以使政府和项目公司承担不同的完工风险，该研究可见S. Ye（2000）及Robert LK.Tiong（2003）的论述。 　　二、特许权限定模式对投资项目的价值影响 　　目前国内BOT高速公路建设项目中，特许权限定方式最多的是特许权双限定无激励方式和特许权单期限无激励方式。其中以前者居多。表1列出了调研BOT高速公路投资项目的特许权限定模式。 　　总结表1的特许权限定模式，可以发现目前BOT高速公路特许权协定中很少采用双限定激励模式，依据特许权限定对项目公司的运营期限的影响，可以将其归结为两类：一种是实际运营期大于计划运营期限的；另一种是实际运营期等于计划运营期限的。特许权期限单限定无激励方式与双限定无激励方式相比，其价值明显比后者大。当项目公司较计划的施工期限完工提早时，就可能获得一段收费的试运营期，而该期限不计入合同约定的特许权期限。 　　假设一个项目公司拥有某BOT高速公路的建设期为3年。当特许权期限采用图5所示的单限定方式时，由于特许权合约没有约定工程延迟完工的要求，如果项目公司提前开工或加快工程进度以缩小工期使得公路早日通车，那么公司将获得特许权期限长度以外的额外收益。这种状况下投资的收益显然要比采用图6所示的双限定模式要高。但是，该收益并不是肯定性的，收益是否获得取决于项目公司对于资产价值的判断，只有当项目公司预期公路的早通车带来的是正的收益下，项目公司才会采取提前建设、提前通车的管理策略。采用传统的现金折旧法（DCF）不能估计管理者决策是否带来收益，一种较好的评估这些或有收益的方法是采用实物期权方法。Myers（1977）认为传统的投资决策方法（DCF）是一种基于静态的分析方法，分析投资项目时将项目未来的预期现金流看成是静态的，管理者对未来不确定因素的管理不能主动只能采取消极反应措施，这与实际的管理决策是不一致的。Trigeorgis认为，依据未来环境的变化而矫正未来的行动，管理者的这种灵活性造成NPV在概率上分布的不对称性或者倾斜性。这个特点对于管理者在被动型管理状态下的最初价值而言，将会通过提高上升的潜力以及限制下降的损失来增加投资机会的价值。由于具有管理灵活性或管理柔性造成的某种扩充性的NPV准则反映了投资项目具有的两部分价值：扩展的NPV=静态的NPV+期权价值。以期权为理念的投资决策方法动因在于它可以定性和定量的分析管理柔性（灵活性）带来的价值，这种方法并不意味放弃传统的投资决策理论。 　　对于一个BOT高速公路投资项目来说，从管理柔性角度看，采用特许权单期限无激励措施（图5）相对特许权双期限无激励措施（图6）来说更具有柔性，项目公司可以依据市场环境来决定是否通过加快施工进度以获得额外运营期。这个额外的可能的收益可以看作该特许权模式下项目公司拥有一个美式看涨的期权。采用公式（1）只能计算欧式期权的价值，而对于可以提前执行的美式期权则无能为力。因此，采用LSM模型来评估这种或有收益的美式期权价值。 　　三、基于LSM模型的期权定价模型 　　对于金融衍生产品的定价，常用的计算方法有偏微分方程（如B-S模型