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公司信息披露质量与股票动量交易关系 　　【摘要】 股票的动量投资策略一直是学术界讨论的焦点之一。多数学者对于动量效应的解释与股票相关的信息质量有着极大的关系。在本文中，笔者采用了经典的重叠取样方法，利用深圳证券交易所提供的上市公司信息披露质量评级对主板和中小板的股票进行分类，探究不同信息披露质量下各股票组合的动量效应。文章发现，信息披露质量的确在投资者投资时有极为重要的影响，但是由于中国股票市场自身制度上的不健全以及中国股票投资主体自身的特征，使得两者之间的关系并不能与理论推断完全一致。 　　【关键词】 动量效应 信息披露质量 股票市场 　　有效市场理论指出投资者并无法通过过期信息获得额外收益。但在学者的实际研究中，股票市场上出现的动量和反转现象可以为投资者带来超额收益。对于动量现象的解释，国际学者已经提出过多个模型。总的来说，短期内由于投资者对股票相关信息的反应不足导致了动量现象，长期中反应过度产生了反转现象。BSV模型（1998）中保守偏差是造成反应不足的原因而选择性偏差导致了反应过度。DHS模型（1998）认为由于投资者的过度自信，使其倾向于对私人信息反应过度而对公共信息反应不足，从而产生了短期内的反应不足和股价长期的反转。统一理论模型（1999）则将投资者分为“消息观测者”和“惯性交易者”，假设私人信息在信息观测者中逐步扩散，价格在短期内反应不足，惯性交易者利用此进行获利操作从而产生了长期的反应过度。对于这些理论在中国股票市场是否适用，部分国内学者认为中国证券市场作为新兴的股票市场，发展时间短，制度建设相对不够健全，股市以散户为主，炒作现象较为严重，而他们对公司基本面的信息披露上很少注意。所以以上对信息反应的模型所预测的结果未必与国内情况相符。 　　国内学者对于我国股票市场股票动量的研究也呈现出了不同的结果。王永宏、赵学军（2001）利用1993—2000年的A股数据并没有发现明显的的动量效应。周琳杰（2002）利用Jegadeesh和Titman重叠抽样的方法，对1995—2000年的沪深两市的股票进行的研究显示排序期和检验期都为一个月时有显著的动量策略。朱占宇、吴冲锋和王承炜（2003）将检验期缩短至以周为单位仍然发现了较为显著的动量策略。但是这些文献中并没有在赢家和输家组合的形成上对投资者投资行为进行辨识，没有深入探讨动量交易背后的深层原因。 　　本文的贡献就在于创新性的利用深交所提供的上市公司信息披露质量评价为分类标准，探究投资者对于不同信息披露质量的股票的投资上是否存在差异，进而对投资者的行为进行详细的阐述。深圳证券交易所根据上一会计年公司信息披露质量等相关信息将上市公司分为优秀、良好、合格和不合格四类。如果投资者在投资时看中公司的信息披露，那么信息披露质量越好的公司，其信息传播的也就越快，根据统一理论模型，该类股票的动量也就越不明显。同样对于信息披露质量较差的公司，投资者更加倾向于相信自己获得的私人信息，而产生动量交易效应。本文希望通过对拥有不同信息披露质量的股票进行归类，测试每组股票的动量是否存在并提供可能解释。 　　一、方法与数据 　　1、数据来源 　　文中仅使用了深交所在主板及中小板的上市的股票数据。文中股票一共被分为三大类，即优秀、良好和合格。如果一只股票所得的信息披露质量评价连续三年（2008—2010年）都为优秀，那么该只股票就属于优秀组。由于符合标准的股票数量有限，评定为不合格的股票并没有被采用。 　　文中相关股价数据均来自于ccer中国金融经济数据库。本文使用了从2008年1月到2011年12月的股票月度股价数据。以及深圳A股流通市值加权市场指数作为市场平均回报率的标准。最终优秀组有32只股票，良好组有269只股票，合格组有40只股票。 　　2、动量策略形成方法 　　本文沿用Jegadeesh和Titman（1993）的方法，采用重叠抽样。形成期采用1、3、6月三种，探究了1到12个月的持有期内每个动量组合的表现情况。即每组股票中有36种动量策略，三组共计108种动量持有策略。每月股票按照收益率排序后，每组的前20%为赢家组合，后20%为输家组合；每个动量策略即为买入赢家组合卖出输家组合；每月计算动量组合的超额收益率至十二个月并测试每月超额收益率的显著性。 　　3、T检验 　　文中对每一动量策略的平均超额回报率进行了t值的检测，从而确定每个策略的有效的持有期，即超额收益率在5%置信水平的双侧检验中显著不为零。 　　二、实证结果 　　表1和图1是形成期为一个月的动量策略的检测结果。信息披露质量为优秀和合格的动量策略中没有发现超额收益率，但是在良好组却发现了极强的动量效应。在一到十二个检测的持有期中，除了两个月和三个月的持有没有提供超额收益率以外，其他的持有期都可以使投资者获得超额利润。