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鹏程中国 HYPERLINK PAGE PAGE 1 企业价值评估中折现率确定及方法模型 版权作者：鹏程中国 来源：（ HYPERLINK ） 内容提要： 企业价值评估中折现率的确定方法，可以在行业平均净资产收益率的基础上，通过企业的经营风险和财务风险与行业的经营风险和财务风险进行比较、调整来确定，并可以按照这一思路建立一种折现率确定的方法模型进行应用。 企业价值评估中的现金流量折现法主要是确定现金流量和折现率两个因素，本文就折现率的确定进行探讨。 折现率确定的理论回顾 目前世界上比较认可的折现率的确定方法是1964年夏普、林特尔、莫森建立了著名的资本资产订价模型（CAPM），即 - = 或 = + ：资产无风险收益率 ：资产i的收益率 ：资产市场平均收益率 - ：对资产i承担风险的补偿，即风险报酬 - ：对整个市场风险的补偿（市场风险溢价） ：资产i对市场组合的贡献率（一般在0.1至2.0之间），也称为市场敏感性指数，它代表资产i的市场风险的一个测度，这种市场风险是不可分散的系统风险。 资本资产定价模式如图1所示： M I 市场风险溢价 风险报酬率 无风险报酬率 图1 资本资产定价模型 从上述风险报酬率确定因素来看，主要是确定因素，在西方发达国家，证券市场比较成熟，只要是公开上市的企业，都会有专职的服务机构估算值，并公布其结果，因此西方发达国家采用上述方法计算风险报酬率是可行的。但目前我国证券市场不规范、不完善、不发达，也没有估算值的专职服务机构，就是能计算出值也与实际有较大的偏差，对于不是公开上市的企业值就更难确定。因此夏普、林特尔、莫森的资本资产订价模型（CAPM）中的风险报酬率在我国企业价值评估实务中难以操作。 折现率确定方法的探讨 关于折现率的确定方法，国外有很多观点和确定方法，不存在惟一的结论。现就我国的实际情况，来探讨折现率确定的一种方法。 1．折现率的确定模型 = ：行业平均净资产收益率； ：示企业综合杠杆系数； ：示行业平均综合杠杆系数； ：企业相对于行业的风险系数。 每一个行业的平均指标代表了该行业一般水平的综合指标，它是对行业中的各企业之间的数量差异加以抽象化的结果。它综合体现国家的经济状况、国家的产业政策、行业的市场地位、行业的管理能力和管理水平等各方面的因素，因此以行业平均净资产收益率作为企业价值评估的折现率基础，它包括了行业的系统风险和非系统风险的所有因素。然后在行业平均净资产收益率基础上，根据企业的经营风险和财务风险与行业的经营风险和财务风险的比较，来调整行业平均净资产收益率作为企业价值评估的折现率，它不仅考虑了行业的无风险报酬率和风险报酬率的各种因素，而且考虑了各个企业的具体风险因素，是一种具有操作性的折现率确定方法。 2．风险的确定 （1）经营风险。经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险，主要有产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力和固定成本的比重。企业在固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，因此常常被用来衡量经营风险的大小。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率，经营杠杆系数越大经营风险越大。计算公式为： DOL= Q ：销售量； P ：销售单价； V ：单位变动成本； F ：固定成本总额。 （2）财务风险。财务风险是指企业全部资本中债务资本比率的变化带来的风险， 一般地讲，企业在经营中总会发生借入资金，企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是，当利润增大时每一元利润所负担的利息就会相对地减少，从而使投资者收益有更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称做财务杠杆。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示，财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大。财务杠杆系数的计算公式为： DFL= EBIT ：息税前利润； I ：表示利息。 （3）综合风险。综合风险是企业经营风险与财务风险的乘积，综合风险通常用综合杠杆系数来表示。综合杠