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资产定价理论：一个探索股权溢价之谜的视角 资产定价理论:一个探索股权溢价之谜的视角 理论述评 资产定价理论:一个探索股权溢价之谜的视角 汪昌云汪勇祥 摘要:资产定价理论是现代西方金融理论的核心之 一 ,也是投资理论的基石.本文在阐述资产定价理论基本 问题的基础上,以股权溢价之谜的提出和解释为红 线,较完整地回顾了现代资产定价理论及其发展历程.本 文还梳理了资产定价与宏观经济波动之间联系的相关文 献,试图建立起从微观层面的资产价格确定到宏观层面 的重要经济变量周期性变化特征的分析框架. 关键词:资产定价股权溢价随机折现系数宏观 经济波动 (一)引言 资产定价与公司财务,金融市场与机构一道构成了 现代金融学的三大核心研究领域,因此,要从根本上厘清 现代金融学的发展脉络,把握现代金融学发展的前沿课 题,就必须对资产定价理论的发展沿革有比较透彻的把 握.通俗地讲,资产定价理论是研究如何对资产,特别是 证券资产进行估价的理论.很显然,如果缺乏对资产定价 理论的理解,我们很难对公司财务,投资学乃至微观银行 学中的更高层次的内容有比较清晰的认识.事实上,对于 资产定价这一领域,已有很多精彩的综述性文献,如 Jensen(1972),Fama(1991),Dimson和Mussavian(1999), Campbell(2000),Cochrane(2001),Grauer(2001)等,其 中,Campbell(2000)以随机贴现因子为论述的核心,探讨 了资产定价中的风险与收益问题,而Fama(1991)则以有 效市场假说为讨论的基调,围绕这一基调对资产定价理 论进行了精彩的回顾.本文结合学术界对股权溢价之 谜(EquityPremiumPuzzle,详见Mehra和Prescott, 1985)的探索,梳理资产定价理论发展的脉络,并以此为 线索展开论述. 用微观经济学的语言表述,资产定价理论是旨在研 究和决定具有不确定未来收益的索偿权(claims)的价值 或价格的经济学理论.从研究方法看,资产定价理论既属 规范经济学范畴又含实证经济学的内容.它属于规范经 济学范畴是因为它力图回答金融索偿权的价值或价格应 该是多少.这一问题的答案对企业或个人的财务决策有 重要的意义.同时,我们也可实证性地利用资产定价理论 来理解和解释某一风险资产的预期价格或收益水平.如 果该资产的价格偏离理论的预测,那么就为利用资产定 价理论提供了两种可能:一是为精明的投资者提供有利可 图的投资机会;二是理论与实际脱节而需要修正理论.其 中前者为机构投资者或职业投资人提供广阔的运作空间, 后者成为金融学术界推动资产定价理论发展的原动力. 对资产定价问题的规范性研究起源于18世纪,可追 朔至Bernoulli于1738年发表的拉丁论文,距今已有近 300年①.不过对资产定价问题的描述性研究很早就开始 了,具体时间无从考证.Bernoulli提出的边际效应递减概 念为后来经济学家发展风险决策理论有一定的作用.资 产定价理论发展的黄金时期在20世纪的60—70年代.这 本项研究得到新世纪优秀人才支持计划(NCET)资助. 一 136一 个时期具标志性的研究成果包括Sharpe—Lintner—Mossin 的资本资产定价模型(CAPM),Black和Scholes(1973)的 期权定价理论.正如Duffle所言:从1969~1979年的10 年期是动态资产定价理论的黄金时期…(Dume,2001). 尽管20世纪80年代之后资产定价理论缺乏突破性创 新,然而,正如Campbell(2000)指出,从1979~1999年的 20年间,金融经济学家的研究已经大大推进了人们对随 机贴现因子这个资产定价之核心的理解,他们已经在很 大程度上一般化了随机贴现因子存在的条件,从而拓展 了实证研究的范畴.因为随机贴现因子存在性约束的弱 化,现实经济中的金融数据得以更自由地被研究人员用 来检验并推进已有的理论.尽管我们尚缺乏对随机贴现 因子的经济决定因素的深刻理解,然而,已有的成果仍然 值得我们进行一次尝试性的文献整理工作. 与其他所有文献综述一样,限于作者学识,本文不可 避免地会遗漏一些重要的理论研究成果,同时,笔者也可 能花费了过多笔墨回顾那些可能并非学术经典的文献, 只有时间的流逝以及资产定价理论的深入发展才能最终 证实这些文章的学术价值. 出于简化分析以及侧重强调经济学思维方法的考 虑,本文尽量避免限于技术性细节的讨论,而主要从更基 本的乃至经济学直觉的层面探讨理论研究的价值以及实 证结果的核心启发意义所在.本文余下部分结构安排如 下:首先,我们在第二部分对理想经济状态下的资产定价 理论进行回顾,包括CAPM,AP1.第三部分对股权溢价 之谜进行了梳理.笔者认为,尽管20世纪70年