我国债券市场引入融机制的制度设计.doc

PAGE PAGE 1 我国债券市场引入融券机制的制度设计 摘要本文阐述了我国债券市场引入融券机制的基本依据及制度安排从宏观和微观两个层面论述了融券机制的必要性分析了国际融券市场的发展趋势从政策、技术、风险控制、机构选择和实现方式等角度提出引入融券机制的若干重要建议证券借贷又称融券即一方以自有资金或者证券资产为担保向另一方融通证券到期归还所融证券并支付一定费用的交易活动20世纪60年代融券已在发达国家形成专门的业务种类之后由于70年代开始的“衍生革命”和80、90年代新兴资本市场的兴起得到进一步的发展在我国场外债券市场流动性偏弱的情况下探讨债市融券机制的基本框架以此促进债券市场功能发挥具有更加迫切的现实意义引入融券机制的重要性一、从微观层面说融券适应了参与各方的利益诉求一是便利结算提高结算的安全与效率融券的最初动机正是为了及时完成交割的义务防止交割失败二是便于实施新的交易策略改善风险管理例如假设某种普通债券剥离出一组零息债券之后套利者初始并不持有债券他会随时比较原债券价格和零息债券组的总价发现前高后低时就卖空前者并买入后者实行对冲操作上述操作过程通常需要融券才能完成这样融券就支持了债券本息剥离品种和套利策略随着债券工具和衍生方式的发展融券机制就越发重要三是便于提高融出方的收益首先可以获得融券费对于打算长期持有债券的投资者来说盘活了持有的存量资产如果融入方提供保证金等资金担保那么还可以将担保资金进行再投资获取进一步的收益正因如此到1980年代中期发达国家大多都完成有关立法批准养老基金加入提供融券、提高收益的行列二、在宏观层面对整个资本市场具有巨大的溢出效应一是提高市场流动性国际清算银行与国际证券委员会组织（BIS-ISOCO）的一份报告指出“融券市场是国内国际市场的重要组成部分它为证券、资金和衍生市场提供了流动性和灵活性融券活动将成为金融市场整体不可分割的一部分”融券发生后融入的证券又被投放到交易市场中融出获得的资金担保又可购买额外的品种比如货币市场工具和其他固定收益工具这样融券交易中的两个部分——融入的券和担保品再投资为资本市场注入新的券或者钱本为支持交易的融券增加了资产供给这便于市场定价和交易结算的效率从而帮助市场交易流动更加平滑从而增加了市场流动性二是通过支持套利、卖空等交易策略维护市场的有效性在均衡定价模型中要求市场出清资产持有量可以为负即存在卖空；在无套利模型中要求市场交易迅速有效实际上需要套利活动来实现这些金融理论都隐含对融券的要求通过融券新的交易策略得以实施大大丰富了市场交易内容并增加了各种资产之间的替代性促使价格及时恢复均衡或者价格发现三是提高市场投资者信心交易平稳能给投资者以信心相信交易失败的风险或者市场阻塞的风险更小进一步刺激交易规模扩大和机制深化实现良性循环三、从我国债券市场的实际看引入融券机制具有更加迫切的现实需要融资融券本是市场结算需要的一对机制目前融资机制比较顺畅但融券机制还非常薄弱明显存在一个不平衡做市商的活动得不到融券的有力支持影响市场流动性的提供特别是预期市场下跌时行缺乏较好的做空机制实现手段现有卖断式回购虽然在一定程度上可以替代融券但是由于必须使用现金抵押和双边安排使得融券的成本较高效率较低国际融券市场发展的基本趋势一、全球化进一步加深20世纪90年代处于行业领先地位的主要机构活跃于多达几十个市场市场参与者更加全球化多币种质押的使用逐渐增多欧亚投资人开始通过全球托管人管理不断增长的融券投资融券市场自由化和新参与者的加入加剧了市场竞争导致费率下调交易上升收入增长融入方也推动了融券的这些发展趋势跨国公司的资本投资活动增长证券公司参与自营交易的意愿也在增长自营交易者改良交易策略并运用于发展中市场亚洲金融危机前融券市场增长最大的是远东和新兴市场融券全球化还依赖于不断增长的证券市场某些新市场放松了融券的法律限制并制定了正式规则欧洲经济一体化也大大刺激了回购和融券的发展消除汇率风险统一行业标准和基础设施支持二、金融中介加速整合托管银行和经纪商的整合模糊了融券市场中机构之间的界限集代理融出业务、自营融券业务、作为托管人或第三方托管进行的清算结算业务、代客融券中介业务于一身由此带来非充分竞争和信用问题进一步刺激了降低结算头寸风险的动机更倾向于在回购中使用中央对手方允许多边净额结算三、融券中介发生变化托管机构向机构投资者提供融券作为增值服务的时候一些机构投资者可能认为此种安排不一定高效大批融券中介发展起来促进融券市场的高效和创新一些融券者建立了自己的直接融券业务服务和规则更加灵活另一个选择是和经纪公司签约融出者授权经纪公司获得融券收益自己获取保证的收益这就建立了与经纪公司之间的信托关系好处是固定收益有确定现金流不利在于信用风险集中于经纪公司一家也有融出者使用第三方机构（专业做市商）获得个性化服务不必排队