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茅宁《公司理财》第六章 第六章 财务管理专题 第一节 股利政策 第二节 创造价值的管理 第一节 股利政策 一、股利理论概述 二、股利决策 一、股利理论概述 股利政策：以现金形式付给股东的收益比率 1、不相关理论(Irrelevant theory) 公司的股利政策与公司股票的价值无关 决策意义 公司不必将制订股利政策作为其重要决策 股利决策只是融资决策的一项任务（剩余） 例——日本公司盛行“零股利政策” 危害——管理层尽可能压低股利，并用来满足个人私利 MM不相关定理 公司价值只取决于其盈利能力和经营风险，与公司的分配政策无关 基本假设——完备市场 无所得税（公司税和个人税） 不存在股票交易成本和发行费用 财务杠杆对资本成本的影响可略 投资政策给定不变 2、相关理论 股利政策的选择影响公司股票的价值，原因在于资本市场存在缺陷 不对称税负 不对称信息 交易成本 1）鸟论（心理因素论） 股利政策将影响股东的期望收益率 股东对D和g两者的看法不同，即后者（林中鸟）的不确定性大于前者（手中鸟） 结论——增加现期股利的发放有助于提高股票价值 2）税收偏好理论 个人投资者偏好于低股利支付： 股利适用税率高于资本增益税率 投资者可以控制资本增益税交纳的时间（收益递延） 机构投资者偏好相反，即愿意高股利支付 股利发放会降低公司价值 3） 信息内涵（信号传递） 股利变化（特别是非预期变化）反映内部信息 正面信号：增加说明前景看好 负面信号：增加说明风光不再 决策意义：一般不轻易改变股利政策 支付最低限度的股利 维持稳定的股利支付率和股利 使股利的变化具有规律性 避免削减股利 4）追随者效应（clientele effect） 公司的特定股利政策对特定的群体有利，或者说受到特定群体的拥护 公司应设计反映投资者偏好的股利政策 二、股利决策 1、问题 如何在支付股利和将收益再投资之间做出选择？ 当确有机会需要资金时，是以牺牲股利支付的方式，还是通过增加财务杠杆的方式？ 在制定股利政策时，税收因素应当赋予多大的权重？ 问题（续） 股利政策应当在多大程度上受市场和股东偏好的影响？ 股利支付的形式如何选择？ 直接发放现金 股票回购 关于美国公司股利的实证分析 股利随收益的变化而变化，且明显滞后 股利是刚性的，不变的公司居多 股利的变动比收益变动平滑 股利政策随公司生命周期的变动而变动 股利稳定性的作用 当公司收益下降时不减股利可传递管理层的看法（未来看好），从而影响投资者的预期 满足投资者（特别是机构投资者需求） 2、基本形式 有规律的股利发放（regular rule）：在一定阶段中保持每股股利额不变。等盈利充分提高后，再提高发放额 固定股利加红利 固定股利支付比率 剩余政策：先将盈余用于最优资本预算所需的资金，剩余部分再发放红利 3、影响因素 约束 法律约束：无损资本原则；盈利原则；偿债能力原则 契约要求：债券合同 现金约束：财务流动性 投资机会——公司资金需求 公司成长性，行业之间存在差别 收益的稳定性 影响因素（续） 外部融资能力：发售新股可能性与成本；举债能力；控制权问题 市场预期（信号作用）：股利政策变动可能产生的不利影响 股东结构特征：看法 公司控制：防止敌意收购时，通过发放股利来取悦股东 例：佛照现象 佛山照明上市6年累计发放现金红利7.06亿元，超过其在市场上发股筹资近1亿元 公司股票市价在10多元左右 身处传统产业的佛照能够长期保持高派现比例令人叹服，但市场对此评价不高也是不争的事实 影响中国上市公司股利政策的因素 公司所处的行业 东方电子、清华同方、中信国安等都是送股高手 佛山照明、五粮液、康佳等则大比例送现金 公司的股权结构 配股多的公司大多是单一股权结构 佛照、康佳、科龙等都是兼有内外资股的股权结构 正面的考虑 经济实力的表现 股本结构的特点：对B股及非流通股股东负责 超前性：现金分红将日益成为股票投资价值的衡量标准 负面的考虑（派现的尴尬） 市场不认可。追捧的是高送配的高成长股和有重组题材的ST股 是否符合股东财富最大化的目标 应充分考虑资金的利用效率和再投资的风险水平 资本经营也许对股东的持续回报提供更好保障 问题 是佛照管理层需要反思，还是市场需要反思？ 股利政策直接影响市场定位 现金分红为主的公司多属于低市盈率 中国股市的特殊性 是一个重资本利得、轻当期收益的市场 是一个缺乏理性机构投资者的散户市场 中国股市的数据 2000年7月平均市盈率近60倍：沪市58.21；深市57.89 利润是公司的收益，不是投资者的收益 99年分配A股现金为24亿，每股0.028元，税后为0.022元。7月平均股价14.4元，收益率0.16%，倒数为635，高出PE10倍 香港：PE13.97，