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资本资产定价模型在我国创业板市场的实证研究 2012年6月2日 资本资产定价模型在我国创业板市场的实证研究 摘要：随着创业板在2009开板，其上市的公司数目不断增加，投资者的投资热情日盛，寻求为政府的决策和投资者的投资安排提供参考的工具势在必行。资本资产定价模型（CAPM）是估计资产价值的有效工具，但是其有严格的假定条件，并不是在所有市场都适用。本文选取2011年5月1日至2012年5月30日作为样本期间,选取21家创业板上市公司在样本期间内13个月的日收益率作为样本数据。本文采用BJS方法检验资本资产定价模型在我国创业板市场的适用性。实证研究结果表明，创业板市场股票收益与系统性风险呈负相关关系，存在较大的非系统性风险，我国创业板市场的投资者是非理性的，我国创业板市场的不成熟性。 关键词：CAPM β值 收益率 一、引言 （一）选题背景 金融理论研究过程中，如何合理的给出资本资产的价格是一个值得大家研究的问题。资本资产的定价，尤其是资本资产的收益率的确定，是整个金融理论研究过程中的核心问题之一。 大家熟知的CAPM模型从理论上对这一问题给出了全面且深刻的回答。马科维茨的分散投资与效率组合投资理论第一次以严谨的数理工具为手段向人们展示了一个风险厌恶的投资者在众多风险资产中如何构建最优资产组合的方法。在《资产组合的选择》中，他论述了寻找有效资产组合边界，即在给定风险水平下寻找收益最大的资产组合的集合或在给定收益水平下寻找风险最小的资产组合的集合的思想和方法，奠定了投资理论发展的基础。 由于马科维茨的理论计算烦琐、过于简化，从20世纪60年代初开始，以夏普(w．Sharpe，1964)，林特纳(J．Lintner，1965)和莫辛(J．Mossin，1966)为代表的一些经济学家开始从实证的角度出发，探索证券投资的现实，这些学者的研究直接导致了资本资产定价模型(capital asset pricing model，CAPM)的产生。作为基于风险资产期望收益均衡基础上的预测模型之一，CAPM阐述了在投资者都采用马科维茨的理论进行投资管理的条件下市场均衡状态的形成，把资产的预期收益与预期风险之间的理论关系用一个简单的线性关系表达出来了，即认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺度β值之间存在正相关关系。同时，人们不断放松CAPM的种种假设，发展了多种形式的CAPM，如布莱克的零beta--CAPM模型和莫顿(Merton)的多期CAPM模型等。单一指数模型，或以之为基础的CAPM即简化了投资组合选择的运算过程，使马科维茨的投资组合选择理论现实适用性大大迈了一步，而且又使得证券理论从以往的定性分析转为定量分析，从规范性转为实证性，从而对证券投资的理论研究和实际操作，甚至整个金融理论与实践的发展都产生了巨大影响，成为现代金融学的理论基础。 但资产定价理论也存在着很多不足之处。Roll提出的CAPM的不可检验性为标志，人们开始了对经典CAPM理论的批判。八十年代，人们对CAPM的批判转化为对CAPM的实证性否定。在对CAPM的研究中，大量的异常现象被发现，比如盈率效应、小公司效应等，它们被称为CAPM异常。这些投资策略给投资者带来了额外的收益，也给金融理论家们带来了新的思考和新的挑战。如何在中国市场上运用和研究CAPM，首先要解决的问题也是最重要的问题就是CAPM在中国股票市场能否成立的问题，也就是CAPM的实证检验。 （二）选题意义 创业板GEM （Growth Enterprises Market ）board是地位次于主板市场的二板证券市场，其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出。业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有潜力的中小企业融资机会在中国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。同时，这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。 对投资者来说，创业板市场的风险要比主板市场高得多。当然，回报可能也会大得多。012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并将于5月1日起正式实施，将创业板退市制落实到上市规则之中。高市盈Black、Jensen和Scholes在1972年对纽约证券交易所1926年至1965年期间的所有股票数据进行了实证检验，发现如SLB 模型所预言的那样, 平均股票收益与β之间的正相关关系成立。同时也发现，非系统风险对收益率有影响，低B股票收益率高于CAPM的预测值，而高B股票收益率却低于CAPM的预测值。