周业安 高级公司金融课件 第7讲资本结构2－金融合同.pptVIP

模型扩展： 1）Diamond（1984）提出贷款合同中可能会对借款人施加非货币成本，比如声誉。 2）Chang（1990）把有成本的状态证实模型扩展到多期情形。 3）Bolton and Scharfstein(1990)提出贷款人终止贷款的威胁的作用。 4）审计等证实行动的可置信问题。是否存在再谈判？Krasa and Villamil(2000) 研究了没有承诺的债务合同问题。 5）随机审计和高额惩罚(Mookherjee and Png, 1989)。可能带来帕雷托超优合同。但不像债合同。 问题：1）完备合同理论主要论证了债务合同是一种最优合同。但无法解释多元资本结构问题。所以很少得到经验实证的支持。 2）状态证实成本如果趋于无穷，那么就变成了状态不可证实问题。如果状态不可证实，那么审查规则就没有用处。并且，如果状态证实成本足够高，未来足够复杂，就可能存在再谈判的可能性（因为多重均衡）。那么完备合同也就可能不成立。哈特（1995）正是从这个角度建立了不完全合同模型。 3）CSV模型依赖证实成本足够大才有意义，但是经验检验发现无论审计成本还是破产成本都相对不大。这一点很难解释。 * 第7讲 资本结构（2） ◆简要理论综述 ◆基本模型——对称信息下的完备合同 ◆模型扩展－不对称信息下的道德风险模型 All Rights Reserved 简要理论综述 ◆Jensen and Meckling(1976)分析了股东、债权人和经理相互之间在信息不对 称下可能存在的代理问题，把代理成本作为资本结构的决定因素。Myers(1977) 提出了债务搁置（debt overhang）这一代理问题可能导致投资不足。 ◆道德风险模型的扩展——Grossman and Hart(1982)提出债的激励作用； Jensen(1986)提出自由现金流假说，解释过度投资； Diamond(1984) 、 Harris and Raviv(1990)强调债的清算威胁；Stulz(1991) 则发现高财务杠杆导致投资不足 Townsend(1979) 及Gale and Hellwig(1985) 、chang(1990)给出了有成本的证实对 债务合同的影响（CSV模型），给出了最优债合同条件。 ◆Ross(1977) 和Leland and Pyle（1977）在给定信息不对称条件下分析了金融市 场上公司资本结构作为一种信号的作用。 ◆逆向选择模型的扩展——Myers and Majluf（1984）提出融资的“强弱顺序” (pecking order)假说。Diamond（1989）、 Gompers（1996）、Baker（2000）强 调了声誉的作用。 2-2 All Rights Reserved 模型思想 给定企业是一个契约的集合，如果利益相关者各方都是信息对 称的，那么金融合同问题的核心就是如何分担风险。但是，给定 信息不对称，具有信息的一方就可能事后隐藏行动或者隐藏信息 ，利用自身的私人信息获取额外的利益。这就是所谓代理问题， 即道德风险。由此给企业带来的额外的代理成本，它的大小影响 到不同证券的选择和设计。因此，金融产品的本质就是通过恰当 的责权力设计来寻求代理成本最小的制度安排，这就是求取最优 合同的过程。 在道德风险模型中，一般假定代理人具有私人信息。委托人就是 考虑如何提供最优合同来促使代理人采取最优努力或者说真话。 通常在模型时，假设一个项目，具有相应的固定或者随机的现金 流，后者可能导致信息不对称问题。激励与所处的状态（比如观 察到的现金流水平）有关。双方的问题焦点就是如何达成激励兼 容的契约（即最优解）。最初多考虑单期问题，后来都考虑多期 问题。激励本身包含了剩余索取权和控制权的配比机制。 2-3 All Rights Reserved 基本模型 行为假定：理性经济人；有两个人——委托人和代理人，他们的 期望效用函数为Eu(.)，是正则的。 环境假定：一个投资项目，双方都能观察到项目的实际产出y,所 以是对称信息；不考虑证实成本；完备合同R(y)。 假定委托人决策（对称信息下和代理人决策等价）： 2-3 All Rights Reserved 2-5 道德风险 给定不对称信息，代理人就会出现道德风险行为，首先考虑风 险分担这一基本问题，然后考虑资本结构的激励作用和最优债 合同。最后讨论一些其它的拓展。 All Rights Rese