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3.2.4 公司自由现金流量 FCFE与FCFF之间的转换关系，即： FCFF是在FCFE的基础上，加上优先股股利，减去优先股净增加额；加上税后利息费用，减去债务净增加额计算得出的。 3.2.4 公司自由现金流量 采用FCFF模型，公司价值是指公司预期自由现金流量的现值，其基本表现形式为： 根据FCFF增长率的不同特点，FCFF模型也可采用稳定增长模型、二阶段增长模型和三阶段增长模型，其计算原理与FCFE估价原理相同。 【例3-6】2011年初，SRJ公司为了偿还债务，希望出售其分公司。为整体出售分公司进行估价的有关数据如下： （1）基期数据：2011年的销售收入为108 450万元，息税前利润为7 980万元，资本性支出为4 650万元，折旧、摊销费为3 105万元；经营性营运资本占销售收入的比例为25%，为简化，经营活动需要的现金在预测期保持不变；所得税税率为25%；债务价值为41 115万元；流通在外的普通股股数为1?899万股。 （2）高速增长阶段数据：高速增长阶段为5年，息税前利润、销售收入、资本性支出、折旧都以8%的速度增长。公司股权资本成本为14.38%，税后债务资本成本为7.13%，资产负债率为50%，加权平均资本成本为10.75%。 （3）稳定增长阶段数据：FCFF的预期增长率为5%，公司的β值为1.00，债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出与折旧相互抵销。公司股权资本成本为13%，税后债务资本成本为6.4%，资产负债率为40%，加权平均资本成本为10.35%。 根据上述数据，首先预测高增长期FCFF现值（如表3—5所示），然后加上稳定增长阶段公司自由现金流量现值，最后确定股票价值。 表3—5 高增长阶段公司自由现金流量现值（预测） 单位：万元 项目 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 息税前利润（EBIT） 7 980 8 618 9 308 10 053 10 857 11 725 12 311 EBIT×所得税税率 1 995 2 155 2 327 2 513 2 714 2 931 3 078 资本支出-折旧 1 545 1 669 1 802 1 946 2 102 2 270 0 销售收入 108 450 117 126 126 496 136 616 147 545 159 349 167 316 营运资本 27 113 29 282 31 624 34 154 36 886 39 837 41 829 追加营运资本 2 169 2 343 2 530 2 732 2 951 1 992 公司自由现金流量 2 626 2 836 3 063 3 308 3 573 7 242 FCFF现值 11 282 2 371 2 312 2 255 2 199 2 144 　 股权价值=公司价值-债务价值=92 525-41?115=51 410（万元） 每股价值=51?410÷1 899=27.07（元） 3.2.5自由现金流量估价模型应注意的问题 1）预测自由现金流量 一般将未来现金流量分为两部分： 预测自由现金流量 预测期 永续年金 存续期 常态增长率 线性递减增长率 3.2.5自由现金流量估价模型应注意的问题 2)增长率 通过财务报表计算出自由现金流量后，还要确定FCFF和FCFE各自的增长率。 公司自由现金流量是债务偿还前的现金流量（息税前利润），其增长不受财务杠杆比率的影响； FCFE是债务偿还后的现金流量，财务杠杆可以通过净资产收益率（ROE）对FCFE增长率施加影响。 3.2.5自由现金流量估价模型应注意的问题 3）折现率 在确定折现率时，除了按一般的原理计算资本成本外，还应注意以下几个问题： 折现率的选择应与现金流量相匹配。FCFE按股权资本成本进行折现，FCFF按加权平均资本成本进行折现。 折现率的选择应与公司的风险相匹配。未来现金流量的不确定性越大，风险越大，所采用的折现率就越高。 折现率的选择应该与公司的存续方式相匹配。 3.3 乘数估价法 市盈率（P/E）乘数 3.3.1 公司价值乘数（EV/EBITDA） 3.3.2 销售收入（P/S）乘数 3.3.3 账面价值（P/BV）乘数 3.3.4 乘数法估价步骤 3.3.5 ● 价格/收益乘数，又称市盈率法，是股票价格相对于当前会计收益的比值。 （1）数学意义：表示每1元年税后收益对应的股票价格； （2）经济意义：为购买公司1元税后收益支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需