浅谈对赌协议的是非曲直.docVIP

关于对赌协议的是非曲直 一、称谓由来 “对赌协议”是一个舶来品，对应的英文名称是“Valuation Adjustment Mechanism”，按照字面翻译就是“估值调整机制”。而在引入中国时，不知被谁翻译成了这个赌性十足的名字——“对赌协议”，后来就一直沿用下来了。在成熟资本市场，“对赌协议”是一种常用的、有效的机制，近年来经境外投资机构在国内项目中使用后，具有一定的示范意义，目前已较为普遍的应用在外资、内资投资机构的项目投资当中。 二、概念内涵 “对赌协议”是个广泛的统称，一般是指投资方与融资方在达成投资协议时，基于目标企业未来业绩的不确定性，通过签订补充协议（条款）的方式，约定在某种条件成就的情况下，投资者可行使某种权利，以达到控制投资风险，保护投资者权益的目的。因此，“对赌协议”实质上就是期权的一种形式。投资人对企业的估值主要基于对未来的预期，如果预期没有实现，那么，原来协商的估值就相应的进行调整。投资人为了控制投资风险，基于融资方的现状，根据预期发展情况初步作价和确定投资条件，随后再根据未来的实际业绩调整作价，其本质相当于是“多退少补”。从文本形式上来看，“对赌协议”可以是相对于《投资协议》而另行签订的一份《补充协议》，也可以是附在《投资协议》中的“对赌条款”。 “对赌协议”不应简单的看做“赌”，其也有存在的合理性。“对赌协议”在资本市场中作为对投资人的权益保护措施，是有一定积极意义的。投资方基于目标企业的信息不对称和投资方对融资方不具有控制权，为了防止融资方不受约束的使用资金，往往出于自身利益的考虑，一般会要求融资方接受对赌，作出股权调整或者货币补偿等承诺。 三、对赌方式 对赌的方式其实可以有很多种，外国投行可以将估值模型设计的只有上帝才能明白，那么“对赌协议”就简单不到哪里去，当然，中国显然还没有到这样的一个程度。在国外，“对赌协议”不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如，对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。 而在国内，投资机构通常只采用财务绩效条款，且大都以单一的“净利润” 作为业绩考核指标，分别采取以“股权调整”、“货币补偿”或“股权回购”等作为对赌的具体方式。 四、对赌协议详解 根据对赌具体方式的不同，国内的“对赌协议”通常可以分为“股权调整”、“货币补偿”、“股权回购”三种基本类型。 1、股权调整 当目标企业未来的业绩不达标时，将根据企业实际的业绩情况对目标企业重新估值，计算出当投资方的投资金额不变时，其实际应该占有的股权比例。对于应该占有的股权比例与目前实际占有的比例之间的差额，则要求融资方进行补偿，一般是要求大股东或管理层将持有的部分股权低价甚至无偿转让给投资方。相当于是股权出现贬值，用股权进行补偿。 2、货币补偿 当目标企业未来的业绩不达标时，投资方要求融资方以货币的形式进行补偿，更相似于“多退少补”中的“多退”处理模式。融资方需将预期业绩与实际业绩的差额所对应的“投资款差额”退还给投资方，以达到估值的平衡，维护投资方的权益。 3、股权回购 当目标企业未来的业绩不达标时，投资方则有权要求大股东或管理层按照本金加计一定的溢价的价格收购投资方的股权。一般是业绩严重不达标触及到了投资方的底线，投资方全线退出。 还有一种情形是指融资方在约定的期限未能IPO上市的，投资方可要求大股东或管理层进行股权收购。 四、对赌协议的法律效力 对于不同类型的“对赌协议”，一旦双方因此产生纠纷，闹上法庭，法院对其效力的认定和处理结果也有所不同。 1、股权调整 该类“对赌协议”通常是由投资方与融资方的股东签订，该协议实质上是一份附条件生效的《股权转让协议》，其股权受让方亦为原有股东，符合我国《合同法》和《公司法》的相关规定。因其并未违反我国法律法规的强制性规定，且要件齐全，所以协议有效，若诉至人民法院，投资方的诉求可以获得支持。 注：投资方必须与融资方的股东签订协议，若是与融资主体签订，则会因协议的签订主体与履行主体不一致而无效。 2、货币补偿 该类“对赌协议”通常是由投资方与融资方直接签订协议，因该协议的内容违反了我国《公司法》所确定的同股同权原则，且侵害了第三人的权利益（其他股东），应属无效，若诉至人民法院，法院则不会支持投资方的诉求。 注：若由投资方与融资方的股东签订，则该协议属股东之间对自身民事权利的自由处分，符合意思自治原则，且无违反我国法律法规的强制性规定，当属有效。 3、股权回购 该类“对赌协议”通常是由投资方与融资方的股东签订，该协议实质上也是一份附条件生效的《股权转让协议》。虽然协议的标的通常是本金加一定的利息，有变相借贷之嫌，可能为违反银监会的文件规定，但银监会的文件