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存在竞争企业并购决策分析 　　摘 要：传统的企业并购决策理论逐渐暴露出其弊端，而实物期权理论正好弥补了其缺陷。本文运用拍卖理论，研究了存在竞争的企业并购决策问题，建立了企业并购决策模型，得到了企业并购的最优时间，为我国存在竞争的企业并购提供了一种思路。 　　关键词：企业并购；竞争；最优时间；协同效应 　　自19世纪以来，西方发达资本主义国家先后经历了五次大的并购浪潮，每次浪潮都推动了企业的迅速成长和经济的快速发展。然而，我国真正意义的企业并购历史较短，但企业并购在我国的发展速度非常快。随着如火如荼的企业并购浪潮，企业并购所依赖的传统并购决策理论暴露出其弊端-假设投资可逆性、忽略管理弹性和NPV决策规则，而实物期权的出现弥补了上述不足。本文旨在利用实物期权方法分析存在并购竞争条件下的企业并购决策问题。 　　一、相关文献综述 　　国外关于企业并购决策实物期权的分析多集中在不存在并购竞争情况下的分析，只是他们研究的角度有所差别。如，Lambrecht（2004）[1]以柯布-道格拉斯生产函数为基础，分析了由规模经济驱动的企业并购的最优时间和最优条件；　Lambrecht，　Myers（2007）[2]　研究了衰退行业的企业并购与缩减投资，集中解决了企业经理人与股东之间的委托-代理问题；Jacco　Thijssen（2008）[3]分析了一对一企业并购的两种不同的情况，一种是投标企业有能力并购目标企业，但目标企业没有能力并购投标企业，第二种是目标企业和投标企业双方都有能力进行相互并购。企业并购过程中引入并购竞争的论文具有代表性的是Betton，Moran（2003）[4]和　Morellec，　Zhdanov（2005）[5]。Betton，Moran（2003）引入了三阶段的竞争博弈，认为每个阶段企业的并购都可能成败，成功意味着并购结束，失败之后企业可以将原并购的资产剥离，最后运用逆向回归的方法建立了企业并购决策模型；Morellec，　Zhdanov（2005）认为引入竞争的企业并购类似于两个相互独立的企业并购过程，但被并购方根据从并购中获得价值选择并购方。 　　国内，引入竞争的企业并购决策的研究为数很少，具有代表性的是王影慧（2003）[6]和陶雪飞（2006）[7]。王影慧（2003）只是阐述引入竞争的企业并购可以用博弈论的思想解决；陶雪飞（2006）认为预期的并购竞争会影响企业并购的实物期权价值，并从预期的竞争程度讨论了企业并购。 　　二、企业并购的理论假设 　　在企业并购中，以资金、股份等为手段去并购其他企业的企业称为投标企业，被并购的企业称为目标企业。本文将涉及到投标企业1与3，及目标企业2。 　　假设1　企业的最终目标是追求股东价值的最大化，也就是说，企业一切决策的判断标准是股东价值的最大化，企业并购决策也不例外。这个假设避免了代理成本问题，即企业决策者进行并购决策时不会因为可能丧失经营权等原因而抛弃股东的利益做出不当的选择。 　　假设2　企业决策者和企业投资者（包括企业并购的双方、企业股东及未来的股东）对即将构建的企业并购决策模型中的参数具有完全的信息。由于具有完全信息，企业投资者可以很好的对企业并购进行预期，因此，股票市场上不会出现因企业并购交易而产生的套利行为。同时，它也避免了因自负假说而带来的并购风险。 　　假设3　企业i（i=1，2，3）在时刻t∈[0，+∞）的利润流，用?%iit　表示，是确定部分Di和随机部分Xit　的复合函数，形式如下： ?%iit=　Di·Xit （1） 　　Di指主营业务给企业带来的确定的利润流，是企业核心竞争力在产品市场上的表现；　Xit　是企业利润流的乘数，表现为非主营业务或企业外部因素给企业利润流带来的随机波动部分，如企业非主营的证券投资、国家宏观经济政策等因素的影响作用。　Xit　服从测度空间为（?%R，F，P）测度为P的一维几何布朗运动，形式如下： 　　?%ei指企业利润流乘数增长性的大小，表现为非主营业务或外部因素给企业利润流乘数带来的增长；　?%li指企业利润流乘数波动性的大小，表现为非主营业务或外部因素给企业利润流乘数带来的波动。　wi是维纳过程，　E（dwi）=0，　Var（dwi）=dt　，E（dwidwj）=?%jijdt　。1＞?%jij　＞-1是企业i、j两个维纳过程的相关系数。 　　假设4　为研究的便利，假定企业i的折现率固定不变，为r　（r﹥0），r为无风险利率，且r﹥?%ei　（i=1，2），以及并购过程中产生的沉没成本为零。 　　假设5　并购成功后，投标企业将与目标企业组合成一个新的企业，用M表示。新企业M的随机部分用　Yit表示，是并购前目标企业随机部分　X2t和投标企业随机部分　Xit的复合函数，形式如下：