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加入时变溢价利率期限结构研究 　　摘 要：本文在理性预期假说的基础上，利用上海银行间同业拆借利率（Shibor）长短期利率数据，对加入时变风险溢价的利率期限结构进行了实证研究，结果表明：理性预期假说可以解释我国利率市场的预测作用，风险溢价因子为常数时的利率期限结构模型不能解释实际利率数据，而加入经期限修正的风险溢价因子后，利率期限结构模型能够解释长短期利率的预期理论。 　　关键词：利率期限结构；理性预期假说；风险溢价因子；SHIBOR 　　中图分类号：F822.0 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2013）08-0017-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.04 　　利率是货币市场的借贷成本，利率的高低变化反映了金融市场资金的供给状况。对于债券来说，利率就是债务人的偿债成本或者是债权人的机会成本，不同到期期限的债券，由于风险的不同、借贷时间的长短以及投资机会成本的变化，利率瞬息万变。利率期限结构反映的是不同到期期限与所对应的利率之间的相关关系。在完全有效市场的假设中，投资者投资于不同到期日的债券，最终所收获的收益率应该是相等的，而实际并非如此，不同到期期限的利率之间存在着风险溢价，而且投资者对利率的预期并不完全相同。因此研究利率期限结构的预期作用，一方面可以解释预期理论在我国金融市场中是否成立；另一方面验证我国利率期限的风险溢价因子，在金融实务中可以促进金融市场有效运行。 　　解释不同期限利率关系的理论主要有：市场预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论[1-2]。市场预期理论认为不同期限利率的差异取决于市场对未来短期利率的预测，且长期利率是短期利率的加权平均；流动性偏好理论认为未来经济的不确定性导致到期日越长的债券流动性越差，风险就越大，从而就要求到期日长的债券要给予投资者流动性的溢价；市场分割理论认为债券利率市场分为长期和短期市场，利率期限结构依赖于长短期国债的供求关系。 　　一、文献综述 　　国内外对利率期限结构预期理论的研究较多。一些学者认为预期理论有助于解释利率期限结构模型。Cox，Ingersoll和Ross（1981）研究了多个传统假说在利率期限??构上的应用后发现，在风险中性或者不存在风险溢价的情况下，美国国债利率应该满足理性预期假说[3]。Campbell和Shiller（1987）等运用协整理论说明，在一个较长期的时间内，利率期限结构满足理性预期假说[4]。Maki（2006）利用非线性方法对日本的国债利率的月度数据进行实证分析，结果也支持预期理论[5]。Musti和Ecclesia（2008）用协整和误差修正模型（ECM）对10年间的意大利长短期国债利率进行检验，支持预期理论的适用性[6]。一些学者在预期理论的研究中发现期限溢价和风险溢价的存在，Fama（1984）采用一种回归的方法对美国国债利率实证检验，认为远期利率和未来的即期利率满足预期理论，同时指出了预期溢价的存在[7]。Fama和Bliss（1987）分析了美国国债利率，认为期限较长的远期利率预测作用越明显，并指出期限溢价的存在且服从均值回归的过程[8]。国内学者唐齐鸣和高翔（2002）通过对我国的银行同业拆借利率实证研究发现，总体符合预期理论，期限之差越长预期作用越好[9]。李宏瑾（2012）使用固定收益国债远期利率研究发现，时变溢价可以解释利率期限结构中的预期理论[10]。 　　还有一些学者的发现拒绝了利率期限结构的预期理论。Sutton（2000）用美国的长期利率研究拒绝了预期理论[11]。史敏、汪寿阳和徐山鹰（2005）对我国银行同业拆借利率进行研究，发现在亚洲金融危机之前，利率期限结构预期理论适用，而之后则不适用[12]。杨宝臣和苏云鹏（2010）用2006年10月-2008年10月的Shibor利率数据进行单位根和协整检验，发现预期理论整体上不适用[13]。王曦和陈淼（2013）基于Shibor数据，发现理性预期理论不适用而适应性预期适用我国的利率期限结构[14]。 　　借鉴以上学者的研究发现，本文从理性预期假设的利率期限结构出发，加入时变的风险溢价因子，发现在时变的风险因子情况下理性预期理论成立，而当风险溢价因子为常数时，理性预期的利率期限结构模型不能成立。 　　二、理性预期下的利率期限结构模型 　　（一）利率期限结构推导 　　假设在一个有效的利率市场上，投资者可以投资于一个到期期限较长的利率，也可以选择期限较短的多期连续投资，根据无套利条件（No-arbitrage Condition）可以得到： 　　其中，Rn，t是在t时期投资的n时期到期的较长期利率， Rt是在t时期投资的1时期到期的较短期利率， EtRt+n是预期在t+n时期投资的1时期到