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制造业股权结构对企业非效率投资影响研究 　　摘要：近些年我国企业非效率投资现象严重，主要表现为投资不足和过度投资。通过对股权分置改革完成后制造业上市公司的股权结构对企业非效率投资的影响的研究，发现国有股在一定程度上可以抑制企业的投资支出水平和过度投资，容易造成投资不足，但是如果第一大股东为国有股则容易造成过度投资；法人股持股比例提高能够有效地抑制过度投资，但也容易造成投资不足；社会公众股持股比例越高，投资支出水平越高，容易造成过度投资，不易造成投资不足；第一大股东持股比例越高，投资支出水平和过度投资水平越高，投资不足水平越低。 　　关键词：股权结构；非效率投资；过度投资；投资不足 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1008-2972（2013）02-0005-12 　　股权结构是公司治理结构的一个重要组成部分，不同的股权结构下股东对管理者的监督能力不同，进而影响管理者做出决策。一直以来学者们对股权结构的研究主要集中在股权结构与公司绩效的关系、股权结构与公司治理的关系，但从本质上讲投资在其中起到了一个桥梁的作用。股权结构首先要影响企业的投资行为，进而对公司绩效与公司治理产生影响。 　　一、国内外研究综述 　　国外对股权结构与企业投资行为的影响研究最早当属Berle和Means（1932）提出的代理冲突问题。他们以美国的200家上市公司为样本进行了股权结构与代理问题的研究，指出股东与代理人之间存在着代理冲突，代理人为了获得更高的收入、地位以及更多的权利有动机进行过度投资以使企业的规模扩大或进行多元化的投资。Jensen和Meckling（1976）最早研究了经理人员持股与企业价值之间的关系。他们认为经理人员都有在职消费的倾向，有动机通过扩大投资将企业规模扩大，但是随着持股比例的上升他们的利益与其他股东的利益逐步趋同。Jensen（1986）又进一步证明了过度投资的情况在企业存在大量的闲置资金时尤为明显。Demsetz（1983），Fama和Jensen（1983）提出了与Jensen和Meckling（1976）不同的观点，他们认为如果经理人员持股量不大时，市场的约束机制会促使其追求企业价值最大化的目标，但如果经理??员的持股数量增长到足够大的水平，就有可能造成其滥用职权以谋求自身利益最大化，进而导致企业价值的降低。Myers（1977）提出了投资不足的问题，他通过模型证明了由于债权人与股东的利益冲突，企业存在大量负债的情况下无法借到所需的资金会引起投资不足，而且这种冲突会随投资机会的增长加剧，股东会倾向于放弃那些虽然能够增加企业的价值，但收益多数归债权人享有的投资项目。Shleifer和Vishny（1997）的研究表明，如果大股东的持股比例达到足够高的程度，他们具有任命管理者和进行投资决策的权力，此时管理者处于大股东的控制之下，管理者有增加资本投入为大股东谋利的倾向。此后，La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer（1999）、Johnson，La Porta，Lopezde Silanes，Shleifer（2000）、Erwan和Neng Wang（2004）、Pindado和Chabel（2004）等许多学者又进行了大量的理论和实证研究，进一步证实了股权过度集中就会导致控股股东从自身利益角度出发做出投资决策，进而损害小股东的利益。Richardson（2006）通过利用美国1998-2002年的数据对企业自由现金流与企业过度投资的关系进行研究发现，企业的自由现金流越多，发生过度投资的可能性越大。㈣ 　　国内学者对股权结构与企业投资的关系研究起步较晚，早期学者对股权结构的研究主要集中在股权结构与公司绩效的关系上。许小年、王燕（1997）对沪深两市1993-1995年300多家上市公司的股权结构与公司绩效进行了分析，认为股权越集中公司的绩效越好，法人股持股比例越高公司的绩效越好，国家股持股比例越高公司的绩效越差，个人股持股比例与公司绩效没有显著的关系。李秉祥（2003）通过对我国上市公司的数据进行研究发现，由于存在着内部人控制、信息不对称以及融资软约束，上市公司普遍存在过度投资的问题；文守逊、幸昆仑（2003）通过运用博弈的方法对我国上市公司的股权结构与投资的关系进行研究，发现由于控股股东与其他股东问的冲突使得控股股东有动机也有能力进行过度投资，进而获得更多的私人利益损害其他股东的利益；㈣王化成、胡国柳（2004）通过研究企业的股权结构与多元化投资的关系发现；随着第一大股东持股比例的提高，企业多元化投资的水平降低；随着国有股持股比例的提高，企业多元化投资的水平降低；法人股的持股比例与企业多元化投资水平不存在相关关系。㈣崔萍（2006）在研究企业投资不足行为中发现，股