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资源型企业跨国并购实物期权拓展研究 　　【摘 要】全球性的跨国并购愈演愈烈，尤其对于资源型企业，能源的不可再生性加剧了企业间的争夺，促使并购的发生。资源型企业跨国并购周期长、金额大等特点使得对目标企业价值的评估尤为重要，但是传统的价值评估方法存在不足，将实物期权理论引入能更加准确的衡量企业价值，确定合理的并购成本，帮助做出正确决策。本文将实物期权模型引入资源型企业跨国并购案例中，希望可以为此类企业的并购提供参考。 　　【关键词】资源型企业；跨国并购；实物期权；价值评估 　　并购，即兼并和收购，当企业内部的积累与自身成长已经无法完成资产规模迅速增值的使命，并购可以使企业在短期内实现外部扩张和迅速增长。随着我国经济快速增长，中国对能源的需求急剧增强，在今后几十年的时间里，我国工业发展对能源的需求仍将十分强劲，急需通过海外并购实现企业的正常发展。不仅如此，全球范围内的能源争夺一直是跨国并购的重头戏，资源型企业的并购比一般类型企业的并购涉及的金额和规模更大，具有更大的风险性和不确定性，因此资源型企业跨国并购的时机选择和并购价值的确定，几乎成为决定并购成功与否的关键。 　　一、跨国并购的实物期权属性 　　作为企业的一种重要战略投资手段，并购是对企业未来的投资，充满不确定性，这种不确定性决定了并购活动的本身具有实物期权的特征： 　　1.并购决策的灵活性 　　并购企业拥有并购目标企业的机会时，在情况不利时保留这一机会，等待观察，根据实际经济状况的变化决定最佳并购时机，付出较低的并购成本，降低并购风险。初步并购后，如果市场环境有利，并购企业可以对目标企业追加投资；市场环境不利时，并购企业可以将目标企业部分或者全部资产进行剥离，减少损失，这与实物期权的特点一致。 　　2.并购中目标资产价值的波动性 　　在企业并购中，并购环境的不确定性、国家政策、市场前景等都会对并购的收益产生较大影响，所以未来的投资机会所带来未来收益的增长情况也是不确定的，因此，标的资产的价值并非固定不变的。标的资产价值波动率越大，??明并购以后目标企业未来收益现值的可能性越大，目标企业盈利的可能性也就越大，投资机会期权的价值越高，目标企业的价值就越高。 　　3.并购风险与收益的不对称性 　　当并购方实施并购后，如果达到或超过了预期的经营目的，就可能获得无限的收益；而如果没有达到预期的经营目的，并购企业就可以放弃该项目，在市场上出售该企业的股份，相当于实物期权中市场价格下跌时只承担有限的损失。这种收益与风险的不对称性与期权的性质是一致的。 　　二、传统定价模型和实物期权定价模型比较分析 　　在企业并购中，对目标企业的价值评估方法，大多采用的是传统的估价法。传统的企业价值评估法主要有三种：成本法、市场法和收益法。 　　成本法是按照购置时的成本来评估企业的资产及价值。成本法无法满足对当前物价水平下的并购目标企业价值评估的要求，也没有考虑并购目标企业未来并购后所承担的风险和收益。市场法主要是采用市盈率乘数法评估企业价值，但完全的市场信息和公允价值的获取并不容易；而且市场法也没有考虑并购目标企业未来并购的风险和收益。收益法是通过估算并购目标企业未来一段时间内的预期收益的现值之和，主要采用现金流量折现法。但是在运用该方法时，只能根据并购目标企业现有的业务来预测未来现金流量，忽视了企业价值随着业务增长而发生的变化以及相关利益变化，从而忽视了企业的长期收益，并且不能考虑并购过程中隐含的期权决策价值，还有可能因决策的失误而使企业蒙受长期利益损失。 　　当今企业越来越多面对的是，在众多不确定性因素中进行重大决策，传统的决策工具包含过多确定性和静态成分，尤其在面对资源型企业跨国并购中，一定要考虑目标企业的隐含价值和后续投资的期权，使得并购活动是具有战略性，而且利于企业长远发展的重大决策。实物期权定价法更注重的就是并购中的不确定性，反映并购过程中存在的潜在投资风险，从而更注重目标企业的真实价值。 　　三、基于实物期权的并购价值决策 　　目标企业在并购前作为个独立主体，必然拥有一些投资机会，这也相当于目标企业拥有这样一种权利，在将来的某时段内，支付一定的投资费用而得到投资收益。所以，企业可以根据有效期内项目投资形式的好坏，决定行使或放弃这种权利，什么时候以何种方式行使这种权利，这种权利就是实物期权。 　　1.实物期权定价模型 　　常用的实物期权定价模型有二叉树定价模型和Black-Scholes期权定价模型（简称B-S模型）。单期二叉树和两期二叉树适用时间较短的情形，将二叉树模型中的时间进一步分割，假如每天为一期，甚至每个期间无限小，价格就成了连续分布，B-S模型就诞生了。B-S期权定价模型对于资源型企业跨国并购这种周期长，决策范围广的情形比较适用。其公式表达为