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试论资本成本率在央企EVA考核中应用 　　【摘要】资本成本率是评估企业价值的重要参数。国资委对大部分央企采用同一资本成本率进行考核，不符合央企现状，也不利于调动央企改善资本结构的积极性。文章通过对部分上市央企的实证检验，结合相关学者的观点对央企资本成本率的设定方式提出建议。 　　【关键词】EVA；央企；资本成本率 　　资本成本是企业为取得和使用资本时所付出的代价，资本成本率则是评价付出代价程度的指标，是EVA考核系统中的主要组成部分。国资委在2007年正式实施的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中首次引入EVA概念，鼓励央企使用EVA指标进行年度经营业绩考核。2013年又深化EVA考核力度，调整了EVA的考核权重和资本总额的计算方法，但未优化资本成本率的确定方式，对大部分央企仍采用同一资本成本率。本文将从资本成本率的计算理论和实证分析着手，结合学术界观点及近期证券市场数据进行综合论证，探讨如何改善资本成本率的设定方式，从而实现对央企的客观评价。 　　一、EVA及资本成本率的含义 　　经济增加值（简称EVA）是美国思腾思特咨询公司于1982年提出的一套企业绩效财务评价方法。EVA实质上是对传统会计利润的升华，是按照经济学原理对经济利润的评价。主要有两个用途，一是综合考虑会计利润和所占有资本的机会成本，为股东衡量企业利润提供科学方法；二是取代传统的投资报酬率对比分析不同企业的绩效。 　　EVA等于企业的税后净营业利润与全部资本成本之间的差额，即EVA=税后净营业利润-资本成本=（投资报酬率-加权平均资本成本率）×资本总额。其中，加权平均资本成本率=债权资本成本率×（债权资本/（股本资本+债权资本））+股本资本成本率×[股本资本/（股本资本+债权资本）]。影响EVA关键的两个指标是投资报酬率和加权平均资本成本。EVA为正，说明公司投资报酬率高于加权平均资本成本，为股东创造了新价值；EVA为负，说明公司投资报酬率低于加权平均资本成本，损害了股东的利益。 　　二、国资委对资本成本率的规定 　　国资委将EVA评价用于央企负责人的考核评价，且根据国情对EVA的测算方式和资本成本率进行了???地化。2013年国资委发布新修订的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，将中央企业资本成本率原则上定为5.5%，对军工等资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1%，资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点。国资委对央企的资本成本率实际上只考虑了三个台阶，由高及低依次为负债率较高企业、一般企业、军工等资产通用性差企业的资本成本率。 　　国资委目前的考核办法，对大多数央企实际上是采用了5.5%的同一资本成本率要求，能否符合央企实际情况，能否实现EVA评价的衡量用途和比较用途，能否调动央企提升自身EVA水平的积极性，需进行验证。 　　三、学术界观点及央企实际资本成本率的测算分析 　　目前学术界对同一资本成本率存在异议。如杨成炎认为，资本成本率应按行业、企业规模、社会责任进行细分；苏亚民、马钥认为，资本成本率应按央企所在的经济区域、承担的社会责任进行细分；殷明德认为，资本成本率的确定应区别不同行业与不同类型企业的实施条件，分别采用完全资本市场与非资本市场的定价机制。各种观点均提出细分资本成本率的建议，但均为主观判断，未实际测算央企资本成本率水平并验证。 　　本文对央企的资本成本率水平进行测算，检验同一资产成本率是否反映央企真实水平。测算方法及取数原则：（1）分别对资本成本率中的债权资本成本率、股权资本成本率、资本结构和加权资本成本率进行验证；（2）受制于央企的数据公开度，只对上市央企进行分析；（3）为保证上市公司替代央企，从115家央企中剔除业务分拆上市和主体业务未上市的企业；（4）为便于股权成本的测算，选择盈利水平较高的2012年度A级央企为主要分析对象，并为保证样本量增加部分行业的B级央企；（5）为保证测算结果便于利用和比较，以行业测算结果为主要分析对象；（6）以央企上市公司2004-2012年的年报数据为主要分析基础。 　　1.债权资本成本率验证 　　债权资本成本率采用不考虑时间价值的测算方法，且不考虑筹资费用，计算公式是用税后财务费用除以付息债务额度。此方法适用于各年税后资本使用费相同或基本相同的情况，特点是计算方法简单，但对企业个体来说结果不是很准确。由于本文以测算央企行业间差距为目的，因此该方法基本满足验证需求。 　　测算后，央企的债权资本成本率在行业间分布情况为：信息技术、航空行业为2%-3%；船舶制造、石油石化、电网建设、钢铁、地产行业为3%-4%；电力煤炭、有色金属、机械、建筑行业为4%-5%。分布特点为：样本央企的债权资本成本率总体水平低于5%；行业间存在一