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股权结构对创业板上市公司RD投资影响 　　摘要： 本文以2010年底前在创业板上市的公司为研究对象，手工收集这些公司2010年至2012年研发投资数据，考察实际控制人持股、机构投资者持股对企业研发投资的影响。研究发现：我国创业板上市公司RD投资与控股股东持股比例呈现出先下降再缓慢上升的“U型”关系，机构投资者持股比例与企业的研发投资显著正相关。研发投资具有风险大、周期长的特点，本文的研究结论说明，由于存在控股股东与中小股东之间的代理冲突，控股股东追求短期回报会降低企业的研发投资，另一方面，发挥机构投资者对控股股东的制衡作用对企业研发投资具有积极的促进作用。 　　关键词： 股权结构；RD投资；代理冲突；创业板 　　中图分类号：F83248文献标志码： A文章编号：1009-055X（2014）01-0028-09 　　一、引言 　　2009年10月30日，随着第一批28家公司在深圳证券交易所挂牌上市，中国创业板正式设立。截止2012年12月31日，在创业板上市的公司达到355家。根据聚源数据库的数据统计，355家创业板上市公司IPO实际募得资金214918亿元（扣除发行费用）。创业板的推出激发了投资者的投资热情，高发行价格、高市盈率和高超募额创造了一个个中国资本市场的神话。据统计，355家创业板上市公司超募资金达142739亿元，创业板也成为名符其实的“造富板”，例如首批28家创业板上市公司中，按发行价计算，就产生了74位亿万富豪。① 　　创业板以高风险、高回报特性的高科技中小企业为主要服务对象。根据2010年3月19日证监会发布的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，明确强调保荐机构在推荐拟在创业板上市企业时，应重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。由此可见，设立创业板的目的是解决一部分具有高成长特性的高科技公司的融资问题，但另一方面，创业板的“一夜造富”效应是否会影响控股股东（实际控制人）的行为也是一个值得重视的问题。② 　　Morck、Shleifer 和 Vishny（1988）曾经指出，控股股东的存在会产生两种不同的影响：一是在股权分散的情况下，控股股东凭借控制权攫取控制权利益，损害外部中小股东利益（堑壕效应，entrenchment effect）；二是随着控股股东持股比例的增加，大小股东之间的代理冲突降低，控股股东与外部股东的利益趋于一致，控股股东将通过持续改善公司的业绩去增加企业的财富（利益协同效应，Alignment effect）。[1]吴中超和杜金沛（2011）认为，公司基业长青源于企业的可持续竞争力，来自知识和技术的创新是维持可持续竞争力的重要因素。[2]由于RD投资时间周期长以及结果具有较大的不确定性，如果缺乏对控股股东的激励，那么控股股东会通过扩大规模、并购等外延式的扩张追求企业的短期效益，由此损害企业的可持续竞争力。我国创业板企业多为民营企业，并且大多有控股股东的存在，根据以上逻辑分析，如果控股股东为了攫取控制权私利去追求企业的短期效益，会对企业的研发投入产生负向影响，反之，如果控股股东追求企业的长期持续回报，会对企业的研发投入产生正向影响。从以上分析出发，本文实证分析了股权结构对创业板企业研发投入的影响。研究发现，企业的研发投入和实际控制人持股比例呈先下降后缓慢上升的“U型”关系。这说明控股股东为了攫取控制权私利，更加注重追求企业的短期业绩，体现为较少的RD投入，但当持股比例上升，控股股东会转向注重企业的长远可持续发展，体现为RD投入的提高。此外，由于创业板企业的规模不大，机构投资者持股的作用会比较突出创业板上市公司属于小盘股，平均规模不大，机构投资者比较容易取得较大比例的股权，相对更容易发挥其对公司决策的影响作用。 ，因此本文还分析了机构投资者持股对创业板企业研发投入的影响，实证结果表明，机构投资者持股对企业的研发投入的影响是正向的，即机构投资者的存在能起到对控股股东的监督和制衡作用。 　　本文余下部分安排如下：第二部分是相关的理论及文献回顾，并提出相关的研究假设，第三部分是研究设计，第四部分是实证研究结果，最后是研究结论并提出相关的政策建议。 　　二、文献回顾和研究假设 　　股权结构包括股权属性、股权集中度及股权制衡等几个方面。从股权属性来看，截止2012年末，355家创业板上市公司中只有15家公司的实际控制人是国有股东，绝大部分上市公司的最终实际控制人是自然人，中国创业板上市公司股权相对集中，即在一个公司中存在着一个控制股东，而且这些实际控制人往往充任上市公司的董事长或总经理，所以对创业板上市公司股权结构的研究主