中国上市公司净壳收购模式实证研究.doc

中国上市公司“净壳收购”模式实证研究 中国上市公司资产重组从1998年起逐渐形成高潮，越来越成为上市公司经营活动的重点内容。在众多上市公司资产重组模式中，净壳收购模式是非常有中国特色的一种重组模式,它从诞生之日起就倍受各方关注。第一起上市公司净壳收购案例是1998年的上海房地集团收购原嘉丰股份（600606）的案例。最近发生的一起案例为北京金融街建设集团收购重庆华亚（0402）的案例。以下将结合这两个案例对目前中国上市公司的净壳收购模式进行深入分析。 一、 上市公司净壳收购模式简介 净壳收购模式一般指收购方在收购的同时或收购后把其部分资产与上市公司全部资产进行整体置换并由上市公司原大股东承担置换出上市公司全部资产的收购模式。在这种重组模式中，由于壳公司的原有全部资产被原大股东买回，因此收购方收购的实际上仅仅是上市公司这个“壳”，而这种收购方式也就被称为净壳收购方式。收购方实际承担的收购现金成本就非常低，被称为“壳费”。 从这一定义中可以看出，净壳收购实际上包含着三个基本交易环节： （1） 收购方企业（假设为A）从上市公司（假设为B）的第一大股东（假设为C）中收购了其持有的部分或全部股权从而成为B公司的第一大股东。 （2） A企业用其部分资产与B企业的全部资产进行等额置换 （3） C企业从A企业买下从B企业中置换出的所有资产 净壳收购模式的关键部分在于整体资产置换交易。整体资产置换一般指上市公司把其所有资产与另外一家企业的部分或全部资产进行等额置换。这里有几个要点必须点明： 1、 这里的资产实际上是会计学中的净资产的概念。根据会计学原理，企业的资产由负债和股东权益组成。上市公司用于确定置换的资产载体实际应是其净资产部分。如果上市公司没有一分负债则用于确定置换的资产载体不存在资产与净资产之分。 2、 整体资产置换中的“整体”是针对上市公司而言，对另一家企业（即收购方），其用于置换的资产在绝大多数情况下只是其部分资产。 3、 涉及到置换的所有资产必须经过由国家认定的具备证券从业资格的资产评估机构的评估，并以评估值作为置换的基础。从防止国有资产流失的角度考虑，最终交易价不得低于评估价格。 4、 中国证监会曾在1998年对上市公司资产整体置换行为专门颁文予以规范指导（26号文），财政部在随后也对资产置换后上市公司利润计算起点日期等问题进行规定。因此现在操作资产整体置换必须要严格按照有关规定进行。 二、 典型案例介绍 目前出现的净壳收购案例可以分为两类，分别以“大现金流净壳收购模式”和“小现金流净壳收购模式”来冠名。 1、大现金流模式--------“上房—嘉丰”案例（图一） （1） 1997年12月26日，上海房地集团公司（以下称上房集团）出资17029万元收购上海纺织控股集团公司（以下称纺织控股）持有的上海嘉丰股份有限公司（以下称嘉丰股份）74.69%的股权（共6478.1992万股），成为嘉丰股份第一大股东。 （2） 1998年6月29日，上房集团将其所属部分优质资产（新型建材与高科技楼字设备、城市基础设施配套建设产业）与嘉丰股份全部资产按各自评估后的净资产值进行等值置换，置换金额为14029万元。 （3） 此后，纺织控股向上房集团收购从嘉丰股份中置换出来的14029万元的原嘉丰股份的全部资产。 图一：“上房—嘉丰”模式 （1）74.69%嘉丰权益 （1）17029万元 （3）100%原嘉丰资产 （3）14029万元 (2) (2) 优 100% 74.69% 25.31% 质 资 资 产 产 注：上图中（1）、（2）、（3）分别代表操作时间的先后次序 在本案例中，上房集团实际净现金流出为3000万元（17029-14029），但在整个过程中，上房集团曾有过17029万元的现金流出和14029万元的现金流入；纺织控股则出现17029万元的现金流入和14029万元的现金流出。这种模式笔者称之为“大现金流净壳收购模式”。 2、小现金流模式-------“金融街—华亚”案例（见图二） （1） 1999年12月27日，北京金融街建设集团（以下简称金融街集团）与华西包装集团公司（以下简称华西集团）签署了协议转让华西集团所持重庆华亚现代纸业股份有限公司（以下简称重庆华亚）国有法人股4869.15万股的股权转让协议，每股转让价格为3.8元。该协议已经得到国家有关部门批准，但到资产置换日，股权转让尚未过户。（在本模式中，过户与资产置换是紧密相连的环节，必须在资产置换完成后才能履行过户，因为金融街集团用于收购的资本主要是从重庆华亚中置换出来的不良资产。） （2） 2000年5月15日，金融街集团将其部分资产与重庆华亚全部资产进行整体资产置换，置换金额为16598万元。 （3） 置换后，金融街集团与华西集团达成协议：金融街集团以从重庆华亚中置换来的