并购的股东财富效应--基于中国上市公司的实证研究-shareholder wealth effect of mergers and acquisitions - an empirical study based on chinas listed companies.docxVIP

，中文摘要一般而言，企业的增长和扩张可以通过两种方试实现：企业内部的资本积累和企业外部资本市场上的兼并收购(以下均简称并购)。根据并购的定义， 它是指实现两个或多个企业合并为一的活动。比较起相对缓慢的内部资本积累 而言，并购为企业提供了更快的外部增长途径。而且随着全球资本市场的不断 发展和金融工具的不断创新，并购在资本市场也发挥了越来越重要的作用。作为证券市场上实现资源配置的重要手段，并购一直是学术界讨论的热 点。考察其起源，我们发现并购实际起始于19世纪的西方发达国家，自此以 来，已经历了五次大规模的并购浪潮：1895年到1904年间以横向并购为主要 特征的第一次并购浪潮，1925年到1929年间以纵向并购为主要特征的第二次 并购浪潮，1965年到1970年间以混合并购为主要特征的第三次并购浪潮， 1981年到1987年问以企业积极寻求协同效应的第四次并购浪潮，和最近一次 发生在1992年到2000年间以企业广泛采用金融杠杆为主要特征的第五次并购 浪潮。尽管每次并购浪潮都呈现出各自不同的特点，但不可否认的是，并购在 实现企业资本集中，扩大企业经营规模，优化企业产业结构方面发挥着极其重要的作用。尤其是近二十年来，并购为实现企业的跨国扩张更是提供了极其便 利和有效的途径，大量的跨国公司都选择通过并购来实现自己的多国经营。比较起西方发达国家来，中国的资本市场起步较晚。自1949年新中国成 立到1978年中国开始实施改革开放政策，中国市场一直处于高度封闭的状 态。伴随着中国改革开放的深化，中国市场开始逐步地融入到全球的宏观经济 大环境中。1990年中国首个证券市场的建立就是其中重要的实践之一。与此同 时，伴随着中国证券市场的建立和完善，相关的政权法律法规也开始出台。可 以说，近二十年，中国市场一直处在不断的发展和探索过程中。在这种市场条件下，考察我国企业的发展历程，笔者发现，长期以来，中 国企业的发展都极大程度地依赖于企业自身的资本积累，企业发展缓慢。而且 由于大部分企业属于国家控股，企业的经营决策多带有政府行政干预的色彩， 这些直接导致了我国企业长期缺乏竞争力。但伴随着中国经济的逐步国际化与 市场的进一步开放化，中国企业在面临更多机遇的同时也面临更大的挑战，特 别是随着2001年中国加入世界贸易组织，中国在进一步开放自己市场的同时也给本地企业引入了更多的竞争者。受这些宏观环境的影响，为了更好的增强 自身实力以迎接挑战，越来越多的中国企业开始选择通过兼并收购来实现自己 的经营扩张和战略重组。特别是近十年来，中国本市场上的并购活动更是呈现 日渐频繁的态势，越来越多的中国企业参与到并购的行列，其涉及的领域也越 来越广泛。考虑到管理者的并购动机会直接影响到并购的价值增加，笔者认为有必要 从考察管理者的并购动机出发以考察并购的股东财富效应。目前学术界普遍认 同的用以解释管理者并购动机的理论主要包括以下三种：协同理论，该理论认 为企业选择并购是为了寻求潜在的经营协同，财务协同或管理协同效应：代理 理论，该理论认为管理者和股东这间存在普遍的代理问题，管理者的并购决策 很可能是处于某些个人原因而并非出于股东财富最大化的考虑：白大理论，该 理论认为管理者往往过高估计目标方价值而对目标方定价过高，从而造成收购方股东财富的损失。通过总结中国市场上的并购案例，笔者发现中国市场上的 并购活动除了受常规的市场因素驱动外，还有很多特殊的非市场因素的影响， 比如政府的行政干预行为和企业为避开首次公开募股而通过并购上市公司取得 上市资格等。受这些特定因素的影响，中国市场上的并购活动比起其他市场上 的同类活动来也呈现出不同的特征。目前国内外学术界就兼并收购对股东财富效应影响的研究不计其数，但笔 者总结后发现，这些研究结论不甚统一，很多学者的研究结论甚至完全相反。 在中国特殊的资本市场条件下，关于兼并收购对股东财富影响效应的研究更是 呈多样化的局面。关于西方资本市场上并购的研究普遍表明，并购宣告会给目 标方股东财富带来正的影响，但对收购方股东财富的影响并无定论，部分研究 显示该效应为正，部分显示为负，同时也有学者证明并购公告对收购方股东财 富效应并无影响。相比而言，对中国市场上并购交易的研究更趋复杂，无论是 从收购方角度还是从目标方角度，学术界都无统一结论指明股东财富效应的方 向。而且笔者在整理文献时也注意到国内对并购的研究，大部分以2004年前 的并购事项作为样本。基于中国市场不断发展的事实，笔者认为完全有必要通过对发生在2004年后的兼并收购事项进行研究来更新目前的研究结果。这些也肯定了笔者此次研究的价值和意义。6考察并购的研究方法，目前学术界广泛采用的主要有两种：一种为事件研 究法，它主要是通过计算并购公告发布前后某个时间段内(事件窗口期)公司 的日超额收益及累