异常收值估价方法.docVIP

?异常收益[1] 异常收益（[1] 异常收益（Abnormal Earnings）是相对于正常收益（Normal Earnings）而提出的一个概念。公司获得正常收益指的是公司的净利润正好弥补资本成本（即投资者要求的收益率与权益帐面值之积）；公司获得异常收益指的是公司的净利润超过了资本成本，此时投资者愿意为公司的股票支付更高的价格。也有人将异常收益称作经济利润。?港澳资讯投资研究中心 野新华?摘要：本文主要介绍了公司价值评估的一种方法——异常收益贴现估值法（The Discounted Abnormal Earnings Valuation Method）的理论模型及其对中国上市公司的应用。与传统的基础价值估值法，包括股利贴现法和现金流量法相比，异常收益贴现估值法具有优良的数据可获性和预测简便性之优点。同时根据异常收益贴现估值法计算出的估值乘数也可被用来估计亏损型或现金流量为负的公司，而这一点市盈率或者价格/现金流乘数都无法做到。?关键词：股利贴现模型；异常收益贴现估值法；权益价值帐面值比率?一般而言，在估算公司价值时有四种广泛运用的方法，即内含价值法，相对价值法，收购价值法及技术法。其中，内含价值法指的是一家企业的价值等于其分发红利的净现值，因此内含价值法也被成为“基础价值法”或是“贴现的现金流法”；相对价值法是通过比较同类公司的价值来决定一家企业的价值；收购价值法通过确定一家公司的股票对于第三方收购者而言的价值来计算股票的价格；而技术分析法是通过研究以前的交易行为计算未来的股票价格。前三种方法主要应用的分析方法为基础分析法，最后一种方法顾名思义主要应用技术分析法。内含价值法和相对价值法构成了股票分析法中的主流，甚至相对价值法也是以内含价值法为基础的，因此内含价值法构成了现代估值方法的理论基础。在内含价值法中，有很多计算公式，较常见的有股利贴现模型，自由现金流模型。本文介绍的异常收益贴现估值法属于内含价值法，根据的也是股利贴现模型，但与股利贴现模型和自由现金流模型相比，异常收益贴现估值法的优越性在于获取数据较容易，更加重视帐面值的分析，因而重视市值/帐面值比率，而这一比率被越来越多的分析师认为是优于市盈率的一个估值比率。?一、???? 理论方法的介绍?在介绍异常收益贴现法理论模型之前，有必要先介绍一下它的源泉模型——股利贴现模型。（一）、股利贴现模型理论上，任何金融权的价值为对权利所有人现金支付的现值。因为股东从公司中收到的现金以股利形式支付，所以公司对于股东的价值（也就是公司权益价值）为未来股利（包括破产时对股东的最终支付）的现值。即：?权益价值=预期未来股利的现值?将DIV定义为给定年份的预期未来股利，re为股权资本成本（也就是相关的贴现率），则股票价值为：上述公式中暗含地假定了公司具有无限存续期（当然现实中公司会破产和被接管，此时股东会收到其股票的最终股利）。如果公司有固定的无限期的股利增长率（gd），则权益价值公式可化简为：以上的估值公式就是股利贴现模型，该模型是大多数股票估值理论方法的基础。本文接下去讨论的异常收益贴现估值法也是基于股利贴现模型发展而来。?（二）、异常收益贴现估值法（The discounted Abnormal Earnings Valuation Method）?无论从理论上，还是从实践上而言，股利与收益都存在一定的联系。如果所有对权益（除了资本交易）造成的影响都来自于损益表，那么年末股东权益预期帐面值（BVE1）为年初帐面值BVE0加上预期净收益NI1减去预期股利。即将上述关系式代入股利贴现公式并整理得出股票价值的另一种形式：异常收益为调整资本费用后的净收益，资本费用指贴现率与期初权益帐面值的乘积。于是异常收益贴现公式为：其中，BVEi为期i权益帐面值，NI为净收益，re为权益融资成本。在估计权益价值时也可通过先估计公司资产价值，再用资产价值减去负债得出。在异常收益贴现法下的资产价值公式为：其中， BVA0为期初资产帐面价值；NOPAT为息前税后净利润； WACC为加权平均成本。上述权益价值和资产价值公式均假定公司可无限存续。异常收益贴现公式的内在机理为：如果公司只能够获得基于帐面价值的正常利润率，也就是如果公司的盈利等于资本成本，那么投资者只会付出不高于股票帐面价值的价格；如果利润超过正常水平，投资者才会付多于公司帐面价值的价格。因此公司权益价值与帐面价值的差异取决于公司获得异常盈利的能力。公式也表明公司股票价值反映了现存净资产加上未来成长性的净现值（表示于累积异常盈利）。利用异常收益贴现模型所估计出的股票价值如果高于当前股价，表明该股票具有正向的异常未来股票收益；而具有较低的价值/市价比率的公司则显现负向的股票收益表现。?（三）、基于异常收益贴现的乘数估值法使用乘数估值的主要原因在于它