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我国上市公司债务融资环境因素分析 　　摘要：本文对股权分置改革之后上市公司各种债务融资方式的环境背景因素进行了分析，2008-2012年间的债务融资结构数据表明信贷融资比例下降，而债券融资和信用融资比例上升。通过对融资环境因素的深入研究发现，在适度宽松货币政策下，上市公司信贷融资环境宽松，银行被迫将信贷资源转投政府性债务融资平台，债券融资的制度、平台、品种方面的创新使得债券融资优势更显著。 　　关键词：债务融资结构 信贷融资 债券融资 　　国上市公司融资结构中，以信贷融资为代表的债务融资占据着重要地位并且具有不可替代的优势。2005年启动的股权分置改革，缓解了我国上市公司原来的“一股独大”问题，有效地改善了公司的治理结构。在股权分置改革的制度背景下，上市公司债务融资选择行为是否会发生变化，其变化的背景原因是什么？本文围绕着各种债务融资方式的环境、制度因素进行分析，以便深入理解上市公司债务融资结构变化趋势及原因。 　　一、上市公司债务融资结构现状 　　债务融资来源包括银行信贷、公司债券、商业信用等方式，其中银行信贷融资和商业信用融资是主导的债务融资方式。与股权融资相比，债务融资具有一定的融资治理效应。公司对不同债务融资来源的选择是在解决信息不对称问题和利用市场信号优化融资配置之间进行权衡，但现实中影响我国上市公司债务融资选择因素非常复杂，尤其受到外部经济环境的深层影响。上市公司作为我国企业资源中质量最为优质、盈利能力最强的典型代表，其债务融资行为一定程度上代表了社会经济导向。 　　本文选择沪深两市2008-2012年上市公司年报数据对债务融资结构进行简要分析，在剔除异常资产负债数据后得到表1内容。 　　笔者发现，股权分置改革之后，上市公司总体负债水平保持稳定，但债务融资结构发生变化，其中短期借款比例逐年下降，长期借款比例呈先上升后下降的趋势，银行信贷融资（短期+长期）比例总体呈下降趋势，而来源于商业信用和公司债券融资比例呈持续上升态势。 　　2008年之后我国资本市场基本处于较低迷的熊市状态，IPO和再融资的规模相对有限，但负债率并没有快速增加。一方面由于金融危机影响，公司投资行为受到抑制，资金需求较弱，另一方面具备“硬约束”效应的债券融资比例增加。这意味着股权分置改革之后，大股东一定程度上加强了债务融资的硬约束机制，以强化对经营层的治理。 　　为什么上市公司债务融资结构会如此变化？本文进一步分析了信贷融资、债券融资以及票据融资的外部环境背景特征，以加深对上市公司债务融资选择的环境约束因素研究。 　　二、上市公司信贷融资环境分析 　　影响上市公司银行信贷融资环境的最核心要素是宏观金融环境，为了刺激我国经济更早走出全球金融危机的影响，2008年9月起央行执行适度宽松的货币政策，货币供应量极为充裕。以M2广义货币衡量，中国新增货币供应量在2009年猛增到13.51万亿元人民币，到2012年底中国货币量M2余额达到人民币97.42万亿元，居世界第一，金融危机爆发后四年间中国货币供应量激增50万亿元。在充裕货币供应和宽松货币政策下，上市公司信贷融资环境宽松，总体信贷融资环境特征表现为： 　　（一）上市公司在与商业银行的信贷融资博弈中处于优势地位。2008-2012年间银行流动性过剩问题日益严重；流动性比例是衡量商业银行资金充裕程度的重要指标，以招商银行为例，2011年底流动性比例高达44.28%，即使在货币政策趋紧的2012年流动性也高达39.95%，远高于银监会25%的监管要求，商业银行资金充裕，信贷增长内生冲动显著。 　　商业银行有强烈动机选择高质量、低风险的客户放贷，为争夺优质客户往往会降低信贷审核条件和贷款契约约束，银行系统内部出现对优质客户的恶性竞争端倪。而上市公司作为我国企业界整体经营质量最优质的板块，受到银行金融体系的大力追捧，获取银行信贷融资资源相对便利，在与银行的信贷博弈中处于优势地位。 　　（二）融资环境的“信贷转移”特征显著。由于在信贷博弈中处于劣势地位，商业银行基于自身利益最大化考虑，而将新增信贷投放从企业转向地方政府融资平台，上市公司信贷融资比例相对萎缩。2008年我国政府提出四万亿的经济刺激计划，投资重点向基础设施、公用设施等城镇化建设倾斜，地方政府性债务快速增加。审计署2011年第35号对地方政府性债务的专项审计结果表明，2010年底全国地方政府性债务余额107 174.91亿元，其中融资来源主要为银行信贷融资，占全部资金来源的79.01%；银行系统对地方政府城镇化建设发放信贷资金84 678.91亿元，金融支持地方政府的特征显著。 　　（三）融资环境信贷“软约束”特征显著。信贷融资“软约束”有三方面主导因素：银行体系、公司产权、政府干预。从银行体系来说，由于银行在信贷博弈中处于弱势地位，而导致“软约束”