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商业银行为贷款客户承销债券市场效应及启示 　　摘要：本文以债券市场发展成熟的美国、日本为例，分析了商业银行为其贷款客户承销债券所产生的市场效应，并解释了不同类型的金融市场其效应有所差异的主要原因。最后，结合我国债券市场现状，提出美、日案例所带来的启示。 　　关键词：债券承销 商业银行 利益冲突 信息不对称 　　随着我国债券市场的发展和市场化程度的提升，主承销商对市场的作用不断显现，其不仅要向投资者推荐债券，还要承担在发债后督导发行人履行信息披露、还本付息等义务的职责。在此条件下，有必要研究美国、日本等成熟市场中，商业银行在债券承销业务中所担当的角色及其市场效应，再对照分析我国债券市场的状况，进而形成一定借鉴，来加强我国债券市场建设与管理。 　　国外商业银行担任主承销商的主要效应 　　（一）正面效应：有助于缓解市场信息不对称 　　1.减少债券的长期违约率，保护投资者权益 　　在债券发行之前，如果商业银行与发行人已存在借贷关系，商业银行就可以获得资本市场中未公开的企业客户的私人信息，在完成债券发行之后，企业的业绩表现就会反映在商业银行所单独掌握的发行人专有信息内。当该企业受到市场环境等因素影响而出现经营下滑时，担任其承销商的商业银行可以通过释放其所掌握的有利于发行人的专有信息，缓冲市场环境等因素带来的不良影响，从而使该企业发行债券的长期违约率低于市场投资者预期。而投资银行难以获得相应信息，缺少相应的信息缓冲。因此，由商业银行所承销债券的发行人遭遇信用等级下调的可能性总体上会小于由投资银行所承销的债券。 　　实证研究显示，在美国的债券发行中，同那些由独立的投资公司承销的债券相比，商业银行或其附属公司承销的债券违约率更低；根据1919-1927年日本企业的数据，商业银行所承销债券的违约率远小于投资银行所承销债券的违约率。 　　2.为债券发行人提供担保，降低发行人成本 　　从美国的情况看，与投资银行所承销债券相比，投资者愿意为商业银行所承销的债券支付更高的购买价格。在美国债券市场中，商业银行担当了保证角色，尤其是在垃圾债和信息敏感债的发行过程中，这一角色的作用更大。其作用机理大致如下：在商业银行向客户提供贷款并监管贷款的过程中，能够通过审查企业的内部预算报告、监管生产及存货状况来获得一些信息，这些信息是外部投资者以及投资银行没法获得的。商业银行的信息优势使其承销债券的行为就具有更强的担保效应。 　　有多项实证研究支持商业银行担任主承销商能够缓解债券市场信息不对称程度这一论点。比如，美国1993-1995年间由商业银行承销的债券具有更低收益率，尤其是对于商业银行与发行人已建立过信贷关系的债券来说，其收益率更低。 　　（二）负面效应：可能引发利益冲突 　　1.转嫁信用风险 　　这一观点认为，商业银行有着较强的动因来承销那些财务出现问题的企业客户债券，而且需要以发行所募集资金来偿还这些企业所拖欠的贷款。在这一过程中，对于这些存在问题的企业，商业银行会利用信息优势来夸大企业的真实价值，以便从发行中获利，在保护其自身利益的同时，让外部投资者承担风险。 　　但从现实情况来看，在更多的情况下，商业银行为增加其在债券承销市场中的份额，需要为投资者提供收益更高的投资机会。因此，由商业银行担当主承销商时，商业银行就有动力去为信用评级较差的企业提供贷款，从而让这类企业能够获得未来财务上所需要的流动性。 　　2.增加发行人成本 　　这一效应也称为“价格折扣假说”，是指随着新主体参与债券承销业务，商业银行会有更强的动力通过为投资者提供高收益来快速建立投资者基础。为达到这个目标，商业银行会借助其之前与发行人的借贷关系，加大所承销证券的销售折扣率，由此增加发行人的融资成本。“价格折扣假说”预测，在条件相同情况下，商业银行所承销发行债券的价格更低或收益率更高。特别是对于信用等级较低、风险较高的企业来说，商业银行能对其形成更多的影响，并使这些企业所发行的债券具有更高的折扣率。 　　“价格折扣假设”也提出在发行完成后，如果商业银行预测某个企业财务前景不好，就会更愿意持续为发行企业提供贷款，因为减少贷款会对这些企业造成更强的财务约束，进而会减少投资者的投资回报。因此，想要迅速扩大承销份额的商业银行会有较强的动因继续为其所承销债券的发行人提供贷款支持。 　　在实证研究中，支持商业银行在承销债券过程中会引发利益冲突效应的研究成果主要集中在日本等国家，在这些国家中，商业银行在金融体系中居主导地位。日本1995-1997年的数据表明，在其他条件相似的情况下，商业银行所承销债券的收益率高于投资银行所承销债券的收益率。对日本来说，主办行承销债券的价格折扣更大。这主要是因为作为企业最大的借款人，主办行在企业的发展前景方面掌握着更多的信息，因而，相比其他市场主体有较为明显的信息优势。