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中国权证市场与标的股票市场之间的价格关系研究 摘要 沪深市场权证上市、退市效应以及权证存续期与标的股票之间的价格关系， 是一个崭新的研究课题。弄清该问题，可以识别权证上市、退市对标的股票的影 响，可以知道权证市场和标的股票市场之间的信息传递方向，对于实战操作和定价 理论也有意义。本文运用事件研究法对沪深证券市场权证上市、退市的平均股价 效应进行了实证研究，也运用Granger因果检验测度了权证存续期权证价格与标的 股票价格之间的相互影响关系，得出以下结论： (1)股本权证上市首日对标的股票有明显负的价格效应，且这种由稀释效应 产生的对标的股票的负价格效应短期内随时间推移有增强的趋势；股本认购权证 停止交易后会对标的股票产生负的价格效应。 (2)备兑认沽权证上市后第七日对标的股票有显著为正的价格效应；备兑认 沽权证行权期到来前对标的股票有正的价格效应，但尚不确定这种正价格效应何 时达到最大值以及何时结束。 (3)沪深证券市场，真正重要的是权证停止交易日，而不是权证停止存续日。 (4)本文运用事件研究法的所有实证结果均不支持陈汉文，陈向民(2002) 的以下观点：由于交易背景的差异，市场模型在针对我国证券市场的研究中有更 容易拒绝原假设的倾向。相反，在本文研究的大多数情况下，均值模型更容易拒 绝原假设。 (5)在认购权证存续期中，认购权证和其标的股票的价格走势不相关；在认 沽权证存续期中，标的股票价格走势不受认沽权证价格走势的影响，但认沽权证 价格走势受到标的股票价格走势的明显影响。 关键词：权证，标的股票，上市效应，退市效应，Granger因果关系 1导论 1．1研究背景与研究意义 I．I．1研究背景 沪深证券市场对于“权证”并不陌生。1992年6月，沪市发行了我国第一个 权证一大飞乐配股权证，当年10月，又发行了宝安权证。1994年8月之前，权证 市场的运行基本都达到了预想目的。但后来由于权证交易的过度投机以及价格的 暴涨暴跌，监管层在1996年6月底终止了权证交易。因此，九十年代沪深权证市 场仅仅昙花一现。 2005年沪深在管理层的推动下开始进行股权分置改革以解决历史原因导致的 非流通股问题，宝钢JTPI作为股改的产物之一于2005年8月正式在上海证券交 易所挂牌交易，成为自1996年以来沪深证券市场上市的首只权证，随后沪深权证 市场进一步推出了各兑权证。截止2008年12月31日，两市共发行权证54只， 其中36只认购，18只认沽。这54只权证中，37只已退市(认购19只)，17只仍 在交易(皆为认购)。 权证是期权类产品，是我国沪深目前可上市交易的唯一一类金融衍生品。由 于其高杠杆性、T+O交易机制，使得沪深权证的成交量和换手率异常之高，又加上 沪深证券市场投机之风盛行，因此权证价格变化趋势难以琢磨，价格变动方向与 理论解释的方向往往不同。理论界和实务界都有兴趣弄清楚沪深权证市场的价格 变化特征，其中权证市场与标的股票市场之间的相互作用即为一令人颇感兴趣的 问题。 1．1．2研究意义 权证市场与标的股票市场的相互关系，无论对理论界还是实务界都是极富吸引力的一个问题，2005年权证回归沪深市场之后，国内也出现了一些关于该问题 的研究文献，详见文献综述部分。但由于沪深权证回归市场的时间不长，相应地 学者对此问题进行研究的时间亦不长，因此研究文献数量不多，尤其是有价值的 研究文献更是屈指可数。所以，对该问题进行进一步研究是有意义的。具体而言， 本文对该问题的研究具有以下意义： (1)弄清该问题，可以识别两者之间的相互影响关系。这包括权证上市、退 市对标的股票价格的影响，以及权证上市后权证价格和标的股票价格之间的相互 影响。 (2)弄清该问题，对于实战操作具有重要指导意义。比如：如果能够知道权 证与标的股票价格哪个先变动，哪个后变动，以及变动方向，实战中就可以根据 先变动的证券对后变动的证券进行操作以获利。 (3)弄清该问题，对于定价理论也很有意义。比如：如果实证表明权证价格 先于标的股票变动，那就意味着很可能决定权证价格的因素并不是标的股票的现 时价格，而是标的股票的预期价格。也即说明传统的B-S定价模型不能直接用于 沪深权证的定价。 (4)弄清该问题，可以知道权证市场和标的股票市场之间的信息传递方向。 比如：如果权证价格先于标的股票变动，即意味着市场信息由权证市场向标的股 票市场流动。 (5)弄清该问题，对于沪深证券市场后续金融衍生品种的推出具有借鉴意义。 1．2文献综述 不同国家由于各种原因在权证、期权的发展侧重上有所不同，从而导致各国 研究侧重有所不同，但权证、期权本质上都是期权类产品，本文对权证、期权类 文献不作区分，都予以综述。本文的文献综述部分和理论简介部分凡用“权证 和“期权”，除非特别指出，皆同时指代“权证和期