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海运行业：冬训开始，剩者为王 行业内重点公司推介 公司代码 公司名称 投资评级600428 中远航运 推荐 冬训开始，剩者为王 报告要点 ?? 回顾：2011 告诉我们什么？ 周期性的特点决定了散货航运业在波谷期会经历严酷的大洗牌；油运业各船型运价的相关性决定了单一船型很难独善其身；集运船东自身并不对同行的（包括自己的）预期以及因这种预期而产生的影响进行预测，当所有的船东站在某一个时点都看好下一年的市场时，他们的一致行动（看好→闲置运力→市场有效运力过剩→供需失衡）会导致行业朝着他们预期的反面前进。2011 年或许就是一个生动的实例。 ?? 冬训开始，剩者为王 1）散货航运业目前的问题不仅仅来自于行业内竞争，下游矿商的介入会让这种竞争达到惨烈的程度。现有船东竞争和新建运力的做法可以看作是在业内划分蛋糕，而客户参与竞争则意味着蛋糕在划分之前就会变小。2）国油国运作为市场预期中的中国防火墙，最大的风险在于 875%的比例是否能如是达到，而对全球油运市场最大的影响在于，未来 2-3 年补足的运力有多少来自船厂新建，这将决定行业未来的真正负担。3）集运业未来的风险在于，船东很可能需要为 2011 年的强烈扩张冲动买单，现金流薄弱、尚未获得规模效应的船东更可能先受到冲击。 ?? 现金流，航运公司的生存艺术 在市场低迷的时，航运市场就似长跑，只不过这是一场没有固定终点的长跑，只有当足够多的人无法跟上队伍，剩余的选手才能获得奖励，瓜分剩余的市场。在周期低谷，优秀的航运公司不仅需要进行一定的回避，还要保证现金流的稳健循环，成本转嫁、期租合约和经济航速等都是其中的优选方案。 ?? 关注春天的信号 散货——拆船量；油轮——中国船东扩容之选择；集装箱——闲置运力和集中度再提升。 ?? 上市公司投资机会 中远航运所经营的子市场，在航运业中是壁垒最高、盈利性最佳的，市场经营环境的恶化是 2011 年业绩回落的主因，公司管理层的运营风格一贯稳健而具有前瞻性，我们对公司 2011年-2013年的业绩预测分别为 0.14元、0.25元和 0.39 元，维持“推荐”评级。 行业相对市场表现（近 12 个月） -40%-30%-20%-10%0%10%20%2010/12 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12海运 沪深300资料来源：Wind 资讯行业内跟踪公司比较 中远航运 10A 11E 12EPE 23.02 33.55 18.86PB 1.34 0.89 0.84EV/EBITDA 15.67 19.80 9.72PEPBEV/EBITDA 相关研究 《冬训开始，剩者为王》2011-11-23 《海运兑现低预期，港口表现稳健》2011-11-4《中报风险释放，趋势性机会需等待》2011-9-7分析师： 吴云英 (8621wuyy@cjsc4 执业证书编号：S0490510120001联系人： 韩轶超 (8621)hanyc@cjsc 海运行业 行业深度 研究报告 维持“中性”评级 2011-12-15 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明正文目录 回顾：2011 告诉我们什么？ ................................................................5 散货，风雨之后才有彩虹 ...................................................................................... 5 油轮，覆巢之下安有完卵 ...................................................................................... 7 集装箱，一致预期或许是个美丽的错误 ................................................................ 8 冬训开始，剩者为王.............................................................................9 矿商自有运力的释放，潘多拉魔盒？ .................................................................... 9 国油国运，中国防火墙.......................................................................................... 12 万箱俱乐部，竞争再加剧 ..................