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公司治理中的行为财务学 Randall Morck 在NBER上的论文 行为财务学 公司治理 独立董事 非执行主席 什么是公司治理? 公司治理 如何解决分散的投资者的集体行动问题及如何协调公司的各种关系人的利益冲突。 其目标是：透明、公平、负责。 什么是公司治理？ 公司治理问题的起因： 对公司控制方面的差异 分散的所有权 公司的各种关系人的利益冲突 产生投资者之间的集体行动问题 公司治理是关于如何解决分散的投资者的集体行动问题 五种可选的机制 所有权和控制权的部分集中； 敌意收购和代理表决； 董事会代表和集中控制权； 协调管理者利益； 对执行总裁的受托责任有明确规定，辅之以法律诉讼来阻止有损投资者利益的公司决策或是对于以前发生的损害投资者利益的行为寻求赔偿。 为什么目前公司治理如此突出？ 1) 过去二十年来世界范围的私有化浪潮， 2) 养老金改革及私人储蓄的增长， 3) 八十年代的收购风潮， 4) 解除管制及综合化的资本市场， 5) 1998年的东亚经济危机使得新兴市场的公司治理成为人们注意的焦点， 6) 近期出现的一系列美国公司丑闻及失败的案例，这些问题早已存在但在90年代后期的牛市中并未暴露出来。 典型的或第一类代理问题 某人根据契约应该为另一人的利益服务，但事实上却没有做到，而是为自己的利益服务。 股东与管理者 股东与债权人 大股东与小股东 第二类代理问题 盲从或董事默许 本应独立行动的个人受到他人的影响。 近期出现的许多公司治理方面的丑闻都存在着盲目忠诚的现象。 这或许是造成董事会效率极低的原因之一。 第二类代理问题 Enron，Worldcom，Hollinger， CAO 等公司的职员和董事本来应该发现问题、寻求解答、并提出预警信号，但没人这样做 社会心理学认为忠诚根植于人们的行为中。存在着天生的服从权威的心理学倾向。 Milgram实验 Stanley Milgram 1961所做的第一个社会心理学实验 装在盒子里的电源开关，分别标明15伏、30伏等等直到450伏 不同电压也标明了从轻度到严重的危险性 研究惩罚在学习和记忆中的作用 Milgram实验 从盒子引出的电线连到一名专业演员身体的各个部位。当真正的实验对象按下电源开关，演员则摹仿不断增强的电击的痛楚。 真正的实验对象是以广告吸引来的新港州的居民，他们参加心理学实验可以得到现金酬劳。 Milgram实验 Milgram原打算在美德两国作比较实验。 Milgram起初以为大多数美国人会很快退出实验，但事实并非如此。 实验在耶鲁大学的学生、新港州和辛辛那提州的普通居民中间多次重复进行。实验结果本质上是相同的。 实验结果与公司职员和董事对于执行总裁的盲目忠诚（甚至在有明显迹象表明总裁的决策是错误的情况下仍然盲从）是极为吻合的。 变更的实验 不同意见的同伴 权威意见互相矛盾 没有权威的情况 对公司治理的意义 独立董事 非执行主席 使人们认识到他们的行为偏差，有助于其改正错误并趋向于适当的行为。 经验证据 Higgs报告和Sarbanes Oxley法案 有关独立董事和非执行主席的证据无法令人满意。 可能的原因 真正独立的董事很少存在 克服盲从并不容易 公司治理为何如此重要? “公司治理是创造财富的支柱，是公司财务的一个基本方面” 好的公司治理对公司的竞争力至关重要 最迎合股东利益的公司比管理者专制的公司取得的回报高8.5%。 (2003年1月11日《经济学家》, ) 较好的公司治理可以降低公司的资金成本 (2002 冬季《麦肯锡》季刊) 公司治理是吸引投资者的必要条件 公司治理可以成为腐败的有效克星 公司治理为何如此重要? 从亚洲的角度来探讨原因: 90年代后期的亚洲金融危机 – 促使人们对这一区域的公司治理进行重新考虑: 对亚洲国家危机前的观念、政策、市场现实的重新思考----公众对于危机诱因的意识 国际货币基金组织、世行、亚行推行公司治理的努力 公司治理成为政府从公共政策应用和经济改革方面对付危机的重要部分 亚洲主要的公司治理问题 所有权和控制权问题 家族公司占统治地位：所有权集中 关系人与公司关系的非正式性 法律法规问题 法律和经济传统的多样性 广泛的基础设施开发：资本、人力资本 亚洲国家危机后公司治理改进的主要因素 上市公司决策的透明度 管理者对股东负责 对小股东权益的保护 公司治理在亚洲的进展 香港 香港拥有以家族制占统治地位的公司治理体系。该体系经历了一系列渐进而有成效的改革。为什么？ 金融业优势 – 实力较强的银行和资本市场 金融业界的竞争和合作 – 银行法令、上市规则和收购条例 简单直接的破产程序 – 容易退出 会计和审计标准的改进 – 有效的监督和自我监督 经济规模小 – 非