上市公司可转换债券融资与公司绩效实证研究.docVIP

上市公司可转换债券融资与公司绩效的实证研究 　　一、研究现状 　　可转换债券是一种由公司发行的赋予投资者在特定时间、按特定条件转换为公司普通股股票的权利的特殊企业债券，它属于混合债券，兼具债性和股性。 　　国外学者对可转换债券与公司绩效的实证研究普遍认为，公司发行可转换债券后，公司绩效普遍存在下降趋势。Lewis、Rogalski和Seward(2000)以1979-1990年发行可转债的566家美国公司为样本，以相同行业、相同规模的未发行可转债的公司作为对照组，进行实证研究发现，可转债发行后一些经营业绩指标与对照组公司相比均发生了下降。 　　相较于国外研究而言，国内学者对可转债发行后公司绩效变化的研究较少。汤晶、陈收(2007)以我国2000-2004年间发行的可转换债券的上市公司为样本进行研究发现，可转换债券发行后两年内，发行公司经营绩效有小幅下降，但与行业规模组对比，发行可转换债券的公司绩效优于行业规模组。 　　 　　二、可转换债券对公司绩效影响的理论分析 　　 　　 1.成本节约效应 　　契约理论认为，企业存在的原因就是为了节约交易成本。可转换债券的发行使得公司股东和债券人的利益存在了一致性，在很大程度上抑制了股东试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”行为。缓解了股东和债权人之间的矛盾，降低了股东和债权人之间的代理成本。同时，可转换债券的可转换性能比较容易地改变公司的债务水平，可转债的投资者通过选择转换或不转换来影响未来资本结构，从而间接影响管理者的投资决策，进一步缓解管理者和股东之间的委托代理风险。因此，一般论认为可转换债券的发行会抑制交易成本对公司绩效的负面影响。 　　2.税收效应 　　可转换债券在转换前，公司支付的票息可作为固定开支记入公司成本，避免缴纳公司所得税；而募股后的分红则必须从公司缴纳所得税后的净利润中支付。这将导致发行可转换债券后的每股收益大于股权融资情况下的每股收益，因此，企业业绩在可转换债券融资下将得到提高。 　　3.减少对公司绩效的稀释 　　可转换债券逐步转换成股权，可以避免一般股票发行后产生的股本迅速扩张的问题。同时，可转换债券看涨期权的特性使得发行人基准股票下跌时，可转换债券将保持其企业债务形式不变，基本不会实现转股，这时候不会构成对企业业绩摊薄的压力；反之在发行人基准股票上涨时，由于受转股价格溢价的约束，在一定的上涨空间内可转换债券也不会实行转股，直到股价上涨幅度超过溢价幅度时，可转换债券才会逐渐被转换。这样可转换债券每股收益高于股权融资，因而对公司业绩的稀释效应降低，有助于提升公司的持续融资能力。 　　 　　三、可转换债券对绩效影响的实证研究的研究设计 　　 　　本文选取了2007年至2008年实际发行可转换债券的25家非金融行业上市公司作为研究样本。同时，除了对发行可转债组进行单独分析外，为了比较研究可转债发行公司与行业公司之间的差异，另外还选取了与发行组可比的行业规模组，能够更好地分析发行可转债组的绩效变化。行业对照组的选择标准为：(1) 与发行可转债的公司处于同一行业；(2) 与发行可转换债券的公司的资产规模最接近，资产规模数据来自发行可转换债券前一个财务年度的总资产数据；(3) 可比公司为非ST或者PT公司。 　　参考我国财政部、经贸委在2002年颁布的《国有资本金绩效评价操作细则》和在财务综合分析方法中通用的杜邦分析法。本文重点考察反映上市公司盈利能力指标，具体选取净资产收益率、总资产收益率、每股收益、主营业务净利率等4个指标，作为主要的经营绩效考察指标。 　　由于本文所研究的样本量少，分析发行组与行业规模组时所采取的显著性检验方法是两配对样本的Wilcoxon符号秩检验。 　　 　　四、可转换债券对绩效影响的实证研究 　　 　　1.样本组盈利能力分析 　　由描述性统计分析可以看出样本组净利润率、总资产利润率、净资产利润率和每股收益四个指标从可转换债券发行前到发行后是逐步下降的。由此可以看出发行可转换债券后，并不能改善公司的盈利能力，相反盈利能力还出现了下降。 　　2.不考虑行业规模时，样本组盈利能力的显著性检验 　　 　　从上表可以看出，代表盈利能力的绩效指标净利润率在发行可转换债券当年和发行前一年有明显差异，在10%的水平上显著，并有下降趋势。同样，将可转换债券发行后第一年绩效指标与发行当年相比，净利润率依然有明显差异且呈现下降趋势。由此可以看出，对于中国的上市公司而言，发行可转换债券后，上市公司的盈利能力并未像理论预期的那样提高，而是出现了一定程度的下降。 　　3.考虑行业规模时，样本组盈利能力的显著性检验 　　从下表可以看出，在可转换债券发行的前一年，样本组的净利率、总资产利润率、净资产利润率及每股收