认沽权证地道德争论辩 兼论对金融创新地态度.docVIP

PAGE PAGE 8 权证的道德争论辩 兼论对金融创新的态度 河南商业高等专科学校 刘学华 （邮政编码：450044） 摘要：权证引发的道德争论一直在困扰着我们的思维，笔者以为，在证券市场道德体系和判断标准尚未建立起来的情况下，道德争论只会对市场带来消极影响，监管层也应总结经验、排除影响、解开心结，以积极稳妥的态度推动金融创新。 关键词：认沽权证 道德判断 金融创新 经济学是科学还是艺术一直是学术界人士争论不休的课题，福利学派将道德判断引入经济学分析后更进一步加剧了争论。在我国证券市场上，权证是近期道德争论的热点之一（另一热点是大小非减持），再加上美国次贷危机进一步深化的国际因素，已有消息说监管层可能阻止推出包括衍生品在内的新金融产品，把重点放在提升风险管理上，争论的效果已经显现。因此，有必要把围绕权证的道德争论加以梳理评论，以为后来者鉴。 一、我国权证发展史的简要回顾和热点分析 （一）权证简史。1992年6月，沪市大飞乐配股权证是我国证券市场第一个权证，而深市的“宝安93认股权证”在市场上掀起了权证暴炒暴跌浪潮。1994年两市权证全部到期，市场不复存在。此外，当时一些地方证券交易中心也有权证交易，甚至形成了区域性的权证市场，但因无上市公司股票作标的，加之管理混乱，最终交易被停止，市场被取缔。 2005年宝钢权证正式上市，宣告权证市场重新开闸。这次权证的推出，首先是作为股权分置改革的配套措施，既非流通股股东以支付权证作为部分或全部对价，以换取所持股份上市流通的权利。其次，权证和股票标的的资产组合给投资人提供了对冲和止损功能，认沽权证提供了国内仅有的做空功能。同时监管层也想以此试水金融创新，为今后股指期货等品种的推出总结经验。到2008年9月，此次累计发行权证53只，其中认购权证35只，认沽权证18只；目前正在交易19只，到期34只，认沽权证已全部到期。 （二）存在问题：即权证理论价值与现实价格走势的巨大差异。按Black-Scholes期权定价模型(简称B-S模型)，认购权证理论价格： 认沽权证理论价格： 根据BS模型，引伸波幅(将权证的市场价格代入BS公式反推所得的波动率)理论上应该是正股在权证的未来存续期内波动率的市场预期。一般而言，国际股票波动率在60%以上已经比较高了，但我国权证的引伸波幅常常在100%，甚至200%以上，这明显超出了一般意义上的波幅范围。换言之，我国权证的市场价格和理论价格出现长期大幅度偏离。研究表明，长期供求不平衡是主要原因，数百亿的投机资金快速涌入和退出数十只权证，加之T+0的无限放大，造成权证价格的剧烈波动；缺乏卖空和融资融券机制，单边市现象严重。第三，就是创设制度的缺陷。 二、道德争论分析 争论就必须有两方，进行道德争论就必须有自身的道德标准和依据。在围绕权证的争论中，一方是监管层的道德标准和行为实施；另一方则是市场中小投资者及其代言人的道德判断，分述如下： （一）监管层的道德标准和行为。监管层，指的是中国证监会、沪深证券交易所，他们在制度层面负担了权证市场的运行管理职责。 1、权证无价值。在证券市场中坚持价值投资是正道，投机行为虽不是十恶不赦，但终究不能鼓励。但权证市场的建立与2005－2007年的单边大牛市时间契合，这也造成了权证行权价格普遍设置较低，根本无法反映股权快速上涨的现实，于是权证几乎都是深度价外权证，没有行权价值，这深深地刺激了监管层的道德底线。风险提示中会出现：“某权证根据B-S模型计算的权证理论价值为0”，“对深度价外权证实施重点监控和风险控制措施”云云。监管层身处道德上的尴尬局面：不能鼓励投机，但买卖权证就是投机；最好停止权证交易 2、权证暴涨就是操纵市场。监管层对权证的暴涨深恶痛绝，其逻辑是：没有价值的证券居然还能暴涨，说明有人操纵市场。但权证暴跌却是价值回归，理所当然，从未采取临停措施。如在2007年“5﹒30”认沽权证暴涨期间，钾肥JTP1等认沽权证被多次临时停牌，10月25日中集ZYP1因为暴涨临停3次，交易时间从4个小时缩短到不足1小时。风险提示公告说：已对该权证交易实施重点监控，对涉嫌违规行为的帐户将根据有关规定实施限制交易，并上报证监会查处。虽至今未见查处结果，但被多次停牌的权证无一例外的出现暴跌。由此产生道德悖论是，暴涨跟风者不是市场操纵者，那必然是监管层引发暴跌的受害者，其损失是否应向监管层索赔？或可说，监管层在打击了操纵者的同时是否也更多地损 3、动用行政干预。行政干预不属于道德争论的范畴，但却是由道德判断引发的结果。因为厌恶投机，临停措施又是一把双刃剑，因此监管层只好亲自下场。在南航JTP1即将到期时，上交所通过各证券公司，直接劝阻投资者不要买卖该权证。我们不否认在成熟证券市场政府也有行政干预行为，但作为中国目前最市场化的市场，这