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内部人持股与企业绩效关系研究综述 　　[摘 要]对现代西方关于内部人持股和企业绩效的相关理论进行了回顾,并将国内外学者对内部人持股与企业绩效之间关系的经验研究成果进行了梳理。研究发现,随着我国资本市场股权改革的完成、相关法规的出台,证券交易市场也日渐规范,内部人持股将更多地对企业绩效产生正向的影响。 　　[关键词]内部人持股 公司治理 企业绩效 管理层 　　 　　基金项目:海南大学科研资助项目(Kyjj0405) 　　作者简介:沈琳(1974-),女,四川夹江人,经济学硕士,海南大学讲师,主要从事财政与税收理论和实践、公司治理方面的研究。 　　 　　1932年,Berle与Means在《现代公司和私有财产》中提出著名的两权分离命题,指出这种分离必然导致管理者与外部股东间存在潜在利益冲突。作为一种有效约束和控制经营者行为,从而一定程度上解决委托代理问题的公司治理机制,内部人持股近来成为国内外学者研究的重点,其中探讨较多的就是内部人持股与企业绩效的关系问题。 　　 　　一、关于内部人持股和企业绩效的关系的主要理论 　　(一)利益收敛论 　　Jensen和Meckling(1976)提出的利益收敛假说认为,当管理者股权比例增加时,管理者利益与外部股东利益可能收敛于一点,从而使得管理者与股东间的冲突能得以解决。因此,内部人持股有助于降低代理成本和提高企业价值。该假说在早期得到大量实证研究与理论分析的支持,也直接促成股权激励在上世纪七八十年代的爆发式增长。 　　(二)管理者固守职位论 　　1983年,Fama和Jensen提出管理者固守职位论,认为内部人和外部股东的利益通常并不一致,两者存在较为严重的利益冲突,如果企业由不受监督约束的内部人管理,企业价值就会降低,公司业绩与持股比例之间就呈负相关。该假说预言:当公司被其控制权不受控制的管理者管理时公司价值将趋于下降。 　　(三)自然选择论 　　该理论认为股权结构是内生的,与公司绩效之间不相关。任何一种所有权结构的模式选择最终都取决于公司绩效,否则就不能长期生存。从这个意义上说每个公司的所有权结构是长期演进的自然结果,是多种因素影响的综合反映,但这并不能说明管理者所有权与公司绩效相关。相反,它与公司绩效无关。 　　 　　二、国外学者的经验研究 　　(一)内部人持股比例与企业业绩间存在非线性关系 　　Morck et al.(1988)发现董事会成员持股比例与企业价值间存在非单调关系。董事股权比低于5%或高于25%时,董事股权比的增加将更密切协调管理者与股东的利益,从而增加企业的价值。但当股权比介于5% ～25%间时,董事股权比的增加将使管理者固守职位更为严重,并较少遭受市场的监管,从而减少企业的价值。Cho(1988)得出股权结构影响公司投资,进而影响公司价值的经验性结论,认为,当公司内部股东拥有的股权在0～7%、7%～38%,38%～100%三个区间上,公司价值相应地增加、减少和增加。Wruck(1989)研究认为,当管理者持股比例在5%～25%间时,美国企业的管理者存在固守职位现象。 　　McConnell和Servaes(1990)发现企业价值与内部股东持股比例间的曲线关系是:内部股东持股比例达到40%～50%之前,曲线向上倾斜;超过50%之后,曲线缓慢向下倾斜。Holderness et al.(1999)的研究结论也支持Morck et al.(1988)提出的分段线性描述。Hermalin 和Weisbach(1991)证明了企业价值与内部股权间的非线性关系,当内部股东持股比例分别在0～1% ,1%～5% ,5%～20% 和20%以上四个区间时,公司业绩分别呈上升、下降、上升、再下降的变化趋势。Cho(1998)运用“格点搜索技术”确定了两个临界点,显示当管理者股权比例在7%和38%的范围内,美国管理者达到固守职位状态。 　　在英国,Short 和Keasey (1999)发现公司绩效是管理层持股比例的二次函数。Ofek 和Yermack(2000)研究发现,管理层持股比例较低时,股权激励成功提高了管理层的激励水平;但持股水平较高的管理者通过出售以前的持股来分散风险,从而打消了股权激励的影响。而Keasy(1999)则认为,管理层持股比例的三次方模型更加能够反映上述的两种影响。他用美国上市公司的数据得出管理层持股比例在较低水平(0%～16%)和较高水平(42%～100%)时,公司业绩随着该比例的增加而增加,但当这一比例处于中间水平时,两者反向相关。 　　(二)内部人持股比例与企业业绩间存在正相关关系 　　Benston(1985)研究认为,股东财富的变化与管理层持股价值的变动间存在显著正相关关系,从而肯定了管理层持股的重要意义。S