日本货币政策资金流量和国内金融自由化.docVIP

PAGE PAGE 8 日本货币政策、资金流量和国内金融自由化 虽然金融自由化已经根本的改变了日本的金融机构和市场，尤其是改变了资金流量，但似乎对日本的货币政策工具和战略并没有什么根本性的影响。尽管如此，在日本考虑建立一个政府证券市场的同时，日银执行其政策的框架已经处在了一个巨大变更的边缘。 从70年代中期以来，日本国内金融体系的自由化就一直在进行中。在此之前，金融体系被金融省（MOF）和日银（BOJ）的管制和行政指导所高度限制。其特征主要呈现为：存贷款利率限制、市场参与者的有限组合机会、不发达的证券市场以及对国际资本流动的限制。这种高度结构化的、分割的和受管制的体系是用来支持出口导向的经济增长、工业化和高个人储蓄，是为私人部门的高额盈余传输到高额赤字的企业部门提供了一条简单的通道。 1973－74年的石油危机以及与之相伴随的“高速增长期”的终结，为金融自由化的开展提供了最为基本的催化剂。尤其是，放缓的经济增长对早已成型的资金流量模式的冲击，使得自由化进程蓄势待发。 此后，日本施行了系列特定的改革来增强市场力量，这些措施包括：放松利率限制、拓宽市场参与者的组合机会、扩展现有的证券市场并发展了新的——特别是政府债市场。另外，为提高日本在国际金融体系中的地位，采取了其他一些改革来增加进出日本的资本流、拓展国外金融机构与国内资金流量的衔接通路，以及日元的国际化。 作为自由化的结果。1973－74年后资金流量的变化和金融体系的结构性变化已经根本的改变了日本货币政策的金融环境。从而日银已经考虑其他的政策工具、短期策略甚至长期货币政策战略。 本文着眼于日本货币政策金融环境的变更、以及其对货币政策执行和货币政策效果的影响。我们分四步来进行这个主题：首先，我们勾勒出自由化之前资金流量的主要特征，并说明BOJ的货币政策如何依赖于这些资金流量的模式，以及金融体系的高度管制性质。其次，我们指出1973－74年第一次石油危机后和金融自由化开展后资金流量上的主要变化。第三，我们指出这些变化是如何改变了BOJ所面对的国内金融环境，并评论BOJ政策对这些变化的回应。本文将为BOJ货币政策工具提供一些建议来作为结论。 由于本文焦点放在货币政策面临的变化了的金融环境，所以我们需要划分出这个新环境出现的日期。如前所述，金融自由化的主要催化剂就是1973年石油危机引致的经济增长的放慢，以及这种经济增长放慢对资金流量的影响。不论如何，1976年经常被视作自由化的官方启动时间，因为正是在这年MOF官方提出建立一个政府证券回购协议的竞争性货币市场，即 所谓的“現先”市场。所以，从1973－76年可被视作BOJ政策面临的新环境出现的时期。 但是，日本的金融自由化，比美国的自由化进程更加连续、更非危机导向。所以，我们从货币政策应对日本金融环境变化的回应上并没有观察到尖锐的和离散式的变化（Cargill，1985a和1985b）。相反的，BOJ政策的转换从货币政策新的和缓慢演进的策略和战略中得以体现出来。 自由化之前的金融环境 自由化之前金融环境的两大特征为BOJ政策提供了基础。首先，在经济体中非金融部门和金融部门之间建立了良好的资金流量模式；其次，对所有主要的市场参与者，都存在广泛的利率和组合限制。这些特征保证了在BOJ政策工具和金融政策目标之间一种封闭的关系。 表一汇报了1965－84年间四个主要的非金融部门盈余和赤字对GNP的比率。 在1973年之前，资金流量呈现出巨大的私人部门盈余、巨大的企业部门赤字和相对较小的公布部门赤字的特征。在1965－72年之间，私人部门的盈余占到了GNP的9.2个百分比，而企业部门和公共部门分别占到了6.5和2.6个百分比。 公共部门赤字主要集中于公共企业和地方政府实体，而并非中央政府。事实上，中央政府在1965－72年间的大多数时候尚有些许盈余。日本与世界其他国家之间的净金融流比较小，这反映了日本倾向于经常帐户的平衡。另外，系列资本流动措施使得日本对国际金融市场的疏离。 私人部门的盈余基本以私人和公共金融机构持有的现金和存款来反映（见框中）。在1965－72年这段时期，这些现金和存款占私人部门资金使用中的67％。 企业部门的赤字主要通过金融机构而非开放的货币和资本市场来融通。在1965－72年这段时期，企业部们资金源的86.6％来自于私人和公共金融机构。金融机构一般而言为商业部门的融资需要而服务，特殊而言是为企业部门而服务。 企业依赖于间接融资而非直接融资的原因有几个：股票比起债券融资而言缺乏税收优势、股票以票面价值而非市场价值发行、以及存在着对新股发行的严厉的管制。在自由化之前，国内的货币和资本市场都是不发达的，广泛的资本流动管制使得资本企业不能运用国外资本市场作为资金来源。 私人金融机构为私人部门和企业部们之间的资金流动充当