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第5章期 权 教学内容 期权简史 股票期权 机构安排与交易制度 期权风险特征 期权价值的决定因素 期权平价关系 期权的下界 美式期权执行时机 期权策略 教学目的 学习期权的基本属性 风险特征 各种影响期权价值的因素 平价关系 了解期权投资策略 期权简史——圣经与天文学家 期权合约交易的最早记录出现在《圣经》中。为了娶到舅舅拉班(Laban)的女儿(利亚、拉结)，雅各(Rachel Jacob)签订了一个“期权”协议——如果雅各为拉班工作7年，那么他有权娶拉班拉结 雅各支付的期权费为7年劳动的价值 有记载的最早利用期权进行投机的是古希腊天文学家、哲学家泰利斯(Thales，公元前624-546年)。根据亚里斯多德(Aristotle)记载，泰利斯凭借自己星相方面的知识在冬天就知道来年的橄榄会丰收。尽管他没有多少资金，他还是大量买进橄榄压榨设备的使用权，由于没有人与他竞争，因此价格非常低。第二年，橄榄果然大获丰收，对橄榄压榨设备的需求迅速上升，泰利斯于是出售期权合约，从而获得丰厚利润 期权简史——郁金香事件 17世纪，在荷兰的贵族阶层中，郁金香是身份的象征。当时，郁金香批发商普遍采用远期合约出售郁金香。但是，固定价格的远期合约蕴含了很高的风险，因为他们不知道将来郁金香的成本是多少 为了控制风险，许多批发商从花农手里购买期权，这些期权实际上就是买权——保证批发商在未来某一段时间内有权按照既定的价格从花农手中购买郁金香。当时郁金香现货价格急剧波动，但许多批发商凭借期权得以维持经营。那些没有采用期权管理价格风险的批发商大多在价格的暴涨暴跌中破产 期权简史——郁金香事件 随着郁金香热在其它国家升温，郁金香期权的二级市场发展起来。除了批发商以外，公众也开始交易郁金香期权合约，企图从郁金香市场的繁荣中获利。随着郁金香价格的直线上升，许多人在缺乏监管的期权市场上暴富起来 当荷兰在1638年经济开始衰退时，郁金香热走到了尽头，价格开始高台跳水。许多出售郁金香卖权的投机者无力履行期权合约规定的义务。在荷兰乃至欧洲，郁金香热极大地损害了期权的声誉 期权简史——大萧条中的期权市场命运 在经历了1929年10月的股市暴跌以及随之而来的大萧条以后，美国通过立法加强了对证券市场的监管，1933年通过了证券法，1934年通过了证券交易法，并且根据后一部法创立了证券与交易委员会(SEC)作为这两部法律的实施、执行机构，从而确立了它作为证券市场监管机构的地位 SEC成立以后，除了整治股票、债券市场以外，还着手评估期权市场。由于SEC把重点放在了20年代的股票期权市场操纵事件上，期权市场的前景一片黯淡。SEC最初起草的法案提出决定取缔期权市场 期权简史——大萧条中的期权市场命运 国会因此举行听证会，著名的期权经纪人Herbert Filer被期权经纪人协会派去回答有关期权的问题。在听证会上有人问他： “如果只有12.5%的期权被执行，那么其余87.5%购买期权的投资者不是拿钱打水漂了吗？” Filer回答道：“不，先生。如果你为你的房子保了火灾险，而你家的房子并没有着火，你会认为你购买保险的支出是打水漂了吗？” Filer强有力的辩论说服了国会，拯救了美国的期权业。美国证券交易委员会的最终总结认为，并非所有的期权交易都被操纵，只要使用得当，期权是一种有价值的投资工具 期权简史——CBOE的建立 20世纪60年代末， CBOT最先提出建立期权交易所，旨在降低交易成本、提高交易效率 由于CBOT受商品期货交易委员会的监管，而期权交易受SEC监管，因此CBOT决定拟议的期权交易所将独立于CBOT 1973年4月26日，芝加哥期权交易所(CBOE)正式挂牌营业 对建立CBOE的怀疑 CBOE成立的时机: 股市正处于大熊市 芝加哥的谷物交易商能否运作好股票期权市场 期权工具对于公众投资者过于复杂(纽约股票交易所) 期权简史——CBOE的建立 CBOE的发起人、第一任总裁Joseph W. Sullivan宣称期权交易所早就应该成立了。事实证明，Sullivan的观点是正确的，CBOE现在已经发展成为全球第二大交易所 2002年，美国上市交易的期权中，有一半在CBOE挂牌交易。每天的交易量超过了一百万份合约，总合约价值超过250亿美元，有1,500多个造市商 基本概念 买权（卖权）赋予持有人在未来某一天或某一天之前按照既定的价格买进（卖出）既定数量的某种资产的权力。欧式期权只能在有效期的最后一天执行，而美式期权可以在有效期的任何一天执行 有效期（time to expiration） 执行价（strike price or exercise price） 空头和多头（bull and bear） 期权费（option prem