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基于KMV模型市政债券安全发行规模测度 　　〔摘 要〕实行规模控制是世界各国对地方政府债务风险管理的普遍做法。本文基于我国地方政府独立发行背景，利用修正的 KMV 模型，以大连为实证样本，提出测度地方政府债券安全发行规模的计量方法。从确定大连地方政府信用等级所对应的违约概率临界值入手，分析和预测2015―2020年大连市政债券发行可担保收入增长的均值和波动率，进而找出预测时段大连不同期限市政债券安全发行规模。针对实证结果，本文提出完善大连政府举债融资机制、健全市政债券信息披露制度、完善信用评级制度、设立市政债券保险制度、构建市政债券风险评估与预警系统、建立地方政府违约破产机制和危机处理机制等相关政策建议。 　　〔关键词〕市政债券；违约概率；安全发债规模；KMV模型 　　中图分类号：F8105 文献标识码：A 文 　　章编号2016 　　一、问题的提出 　　市政债券在西方发达国家是一种成熟的、信用等级较高的融资工具，在联邦制国家（如美国、澳大利亚等）和单一制国家（如日本、法国等）均有成功的实践，是城市政府筹集基础设施建设资金、缓解自身财政压力的主要方式。随着新预算法和国务院关于加强地方政府性债务管理意见的颁布，从2015年起，我国省、自治区、直辖市政府可以独立发行地方政府债券。经省级政府批准，计划单列市政府也可以自办债券发行[1]。因此，大连可以经辽宁省政府批准发行用于城市发展建设的市政债券。 　　2015年我国地方政府发行债券380万亿元，占整个债券市场发行量的1683%，其发债规模超过国债，成为仅次于同业存单、金融债之后的第三大债券品种[2]。同时，我国地方政府债务率为8600%，虽总体风险可控，但也有个别地区债务风险较高[3]。如贵州、辽宁、云南和内蒙古四省份债务率已分别达到12020%、19747%、11123%和10470%[4]，超过了财政部划定的100%债务率红线。此外，还有100多个市本级、400多个县级的债务率突破警戒线[5]。从欧洲主权债务危机到美国地方政府债务危机都发出警示，如果个别地区债务风险管理失控，就有可能引发系统性风险。因此，我们不能盲目沉浸于风险可控的乐观估计之中。在国务院对全国地方政府债务实施限额管理的情况下， 　　2015年8月29日，十二届全国人大常委会第十六次会议通过了《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额议案》的决议。 如何科学测度各地方政府信用风险并确定其安全发行规模，已成为防控地方政府偿债危机的重要研究课题。 　　20世纪70年代以来，国际学术界开始关注地方政府债券信用风险的测度，并形成了大量前期研究成果。Merton[6]首先利用期权定价理论建立了信用风险评价模型，用以估计借款企业的违约概率。在此基础上，有多家机构开发出各种计量模型用于信用风险测度，特别是KMV公司信用风险测度模型（Credit Monitor Model）[7]，因其需要较少历史数据、且便于计算等特性，适合于单个资产的风险测度，对于历史资料积累较少或短缺的发债主体信用风险研究更具实用价值。Harris等[8] 采用计量经济技术，通过对美国市政债券市场167 000个一年期样本数据的实证分析，检验了市政债券信用风险受交易成本的影响程度。Joffe[9]作为穆迪公司前资深总监，认为评级机构运用社会科学研究方法评价政府债券是失败的，而经济学家和学者们更适合于研究估计政府债券违约的可能性，他们可以通过分析财政数据的时间序列和建立未来收支的仿真模拟来提供多种分析资料。 　　近年来，随着地方政府债务规模的迅速扩张和风险凸显，我国学者对这个问题也进行了积极的探索。韩立岩等 [10] 用地方财政收入置换了KMV模型中的企业资产价值变量，进而构建了地方债券信用风险测度模型。李景峰和王继光[11]进一步探讨了地方政府债券信用风险的概率分布形态，并计算了2009 年发行地方政府债券的部分省份安全发债规模。蒋忠元[12]利用KMV 模型，测算了 2009 年江苏地方政府债券合理发行规模及相对应的违约概率，并通过Matlab 软件模拟出地方政府可支配财政收入真实分布。马亭玉和刘泽龙[13]基于信用利差的KMV模型，实证检验了四个试点自主发债省市（上海、浙江、广东、深圳）信用风险的影响因素，并以此确定了样本省市最优发行规模和违约距离。 　　本文在上述学者研究的基础上，以大连为样本，借助修正的KMV信用风险测度模型，通过定量刻画大连市政债券发行规模与违约概率之间的关系，分析和预测2015―2020年大连市政债券发行可担保收入增长的均值和波动率，进而找出预测时段大连不同期限市政债券的安全发行规模。针对实证结果做出深度分析与政策建议，以期为大连政府制定科学债务发行计划、防范